نقش مشتقات در توسعه بازارهای مالی

مشتقات و رشد اقتصادی: پیوند و شواهد تأثیر مشتقات مالی بر اقتصاد واقعی

derivados y crecimiento económico: nexos y devidencia el implato de los derivados finalieros en la la real

مشتقات و رشد اقتصادی: پیوند و شواهد تأثیر مشتقات مالی بر اقتصاد واقعی

Ciencias Administrativas ، شماره. 16 ، صص 1-11 ، 2020

Universidad nacional de la plata

این کار تحت عنوان Creative Commons Attribution-Noncommercial-Sharealike 4. 0 Inteational مجوز دارد.

دریافت: 19 ژوئن 2019

پذیرفته شده: 04 اکتبر 2019

چکیده: در این مقاله پیوندهای بین توسعه بازارهای مشتق و رشد اقتصادی بررسی شده است. با تأیید تنگی نمونه ها مانع از هرگونه تحلیل اقتصادی قوی ، آن را به صورت تجربی بررسی می کند و آن پیوندها را بررسی می کند و تکنیک های همبستگی آماری را اتخاذ می کند. از داده های اقتصاد توسعه یافته و در حال ظهور در طول دوره ممکن و آزمایشات برای وجود وقفه ساختاری پس از بحران 2008-2009 استفاده می کند. نتیجه کلی این است که مشتقات با رشد اقتصادی به ویژه از طریق پیوندهای سرمایه گذاری و تجارت بین المللی با رشد اقتصادی ارتباط مثبت دارند. نتیجه کلی دیگر این است که در مورد کشورهای توسعه یافته بین رشد و مشتقات رابطه مقعر وجود دارد.

کلمات کلیدی: مشتقات ، بازارهای توسعه یافته ، رشد اقتصادی ، بازارهای نوظهور.

رزومن: ESTE TRABAJO ESTUDIA EL NEXO ENTRE EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS DE DERIVADOS Y EL CRECIMIETO ECONómico. reconociendo que la falta datos monduculiza cualquier análisis emocnétrico robusto ، este trabajo y vertifica empíricamente esos nexos prodibinicas depriocistica utilizando date date des mercados des mercarollados yorge des erisraneCrisis del 2008-2009. El Resultado General es que los derivados están correlacionados positivamente con el crecimiento económico ، به ویژه یک través del canal de Inversión y comercio Inteacional. otro resultado es que dicha relación es cóncava entre el crecimiento y los derivados en el caso de los países desarrollados.

Clave Palabras: Derivados ، Mercados Desarrollados ، Crecimiento Económico ، Mercados Emergentes.

مقدمه و اهداف

شواهد وسیعی و مستحکم وجود دارد که نشان می دهد توسعه بخش مالی بر رشد اقتصادی برای نمونه های مختلف در سراسر کشورها یا مناطق ، چه در سطح صنعت و چه شرکت و چه در فاصله زمانی مختلف ، تأثیر می گذارد ، به طور معمول از سال 1960 شروع می شود (لوین و زروس ، 1996 و 1998 ؛ لوین ، 2004؛ Rousseau & Wachtel ، 2009 ؛ Michalopoulos et al ، 2009 ؛ Hakan ، 2011 ؛ Cecchetti & Kharroubi ، 2012/2015). با این حال ، بیشتر ادبیات در مورد تأثیر بانکداری و تأمین اعتبار بازار سهام بر رشد اقتصادی تحقیق کرده اند. این شامل معاملات مختلف بین مخلوط تأمین مالی و نرخ رشد بلند مدت از یک سو و ایجاد دوام و تأثیر ناپدید شدن پس از آستانه توسعه بازار مالی خاص از سوی دیگر است. توجه کمتری به پیوندهای نظری بین مشتقات مالی و عملکرد اقتصادی در دراز مدت و همچنین آزمایش تجربی آن پیوندها صورت گرفته است. این واقعیت احتمالاً به دلیل مشاهدات تجربی ناچیز در مورد این دارایی ها ، سرمایه گذاری در بازار و داده های قیمت گذاری قابل مشاهده است.

در این مقاله ، ما سه سؤال می خواهیم: رابطه نظری بین مشتقات مالی و رشد اقتصادی چیست؟با توجه به اندازه نمونه محدود ، غیر خطی ، توزیع غیر طبیعی متغیرهای بازار مشتق و استفاده نامناسب از مدلهای اقتصادسنجی در تحقیق و جداسازی تأثیر مشتقات مالی بر رشد اقتصادی ، ارتباط بین دومی چیست؟آیا بین بازارهای توسعه یافته و نوظهور تفاوت وجود دارد؟

اهداف این مقاله حداقل به سه روش به ادبیات رشد مالی کمک می کند:

1. 1. ما در کنار هم قرار داده ایم و کانال های مختلف انتقال پراکنده را که استفاده از مشتقات مالی بر رشد اقتصادی تأثیر می گذارد ، تجزیه و تحلیل می کنیم.
2. 2. با تصدیق تنگی نمونه ها برای انجام تجزیه و تحلیل اقتصاد سنجی پانل ، ما آن کانال های انتقال بین مشتقات مالی و رشد اقتصادی را با استفاده از تکنیک های همبستگی آماری ، آن کانال های انتقال بین مشتقات مالی و رشد اقتصادی را بررسی و بررسی می کنیم.
3. 3. ما از داده های بازار OTC از هر دو اقتصاد توسعه یافته و نوظهور در طی مدت زمان ممکن استفاده می کنیم و برای حضور احتمالی یک شکست ساختاری پس از بحران مالی جهانی 2008-2009 آزمایش می کنیم.

ما استدلال می کنیم که درک کامل تأثیر مشتقات بر رشد اقتصادی مستلزم بسته شدن شکاف بین پیچیدگی مالی و دانش اقتصاد واقعی در مورد سودمندی مشتقات است. با ترکیب یک دیدگاه مالی و اقتصادی در تجزیه و تحلیل ، ما انتظار داریم که سهم ارزشمندی و جدیدی در ادبیات موجود داشته باشیم. در عین حال ، با ایجاد کانال هایی که مشتقات می توانند رشد اقتصادی را تقویت کنند ، این مقاله قصد دارد در مورد چالش ها و فرصت هایی که مشتقات مالی برای شرکت ها ، صنایع و اقتصاد کل دلالت می کنند ، شفافیت ارائه دهد.

فرضیه اصلی ما این است که بین مشتقات مالی و رشد اقتصادی از طریق کانال هایی که ما شناسایی و بحث می کنیم ، رابطه مثبت و در عین حال در حال کاهش وجود دارد. ما استدلال می کنیم که پس از یک آستانه خاص ، که با حجم بازار مشتقات اندازه گیری می شود ، تأثیرات مثبت مطابق با دیدگاه Cecchetti & Kharrobi (2012 و 2015) در یک مطالعه گسترده تر در مورد توسعه مالی و رشد ، از بین می روند. این تجزیه و تحلیل با مقایسه کشورهای در حال ظهور و توسعه یافته ، استفاده از این دسته ها به عنوان پایه های اندازه و ویژگی های مشتقات و بازارهای مالی آنها انجام می شود. ما همچنین فرض می کنیم که بازارهای نوظهور می توانند بهره برداری از این شکاف با بازارهای توسعه یافته مفید باشند. بازارهای نوظهور ، که فرض می شود با یک بازار مشتقات کمتر توسعه یافته شروع می شود ، می تواند بازده بالاتری را نسبت به کشورهایی که به نظر می رسد مزایای آن خسته شده است ، بدست آورد (سیگنال کاهش رابطه بین اندازه بازار مشتقات و رشد اقتصادی).

پیوندهای نظری بین بازارهای مشتقات و رشد اقتصادی

بازارهای مشتقات یک تازگی نیستند. بازار آینده و گزینه های لاله ها در هلند ، که به قرن هفدهم باز می گردد ، شاید واضح ترین و مشهورترین نمونه از سن این بازارها و محصولات باشد. با این حال ، بازارهای مشتقات طی دو دهه گذشته رشد قابل توجهی را تجربه کرده اند.

شکل 1 و 2 تکامل حجم معامله شده را نشان می دهد ، که معمولاً به عنوان گردش مالی [1] گفته می شود ، برای نرخ بهره (IR) و مشتقات ارزی (FX). تمایز بین محصولات معامله شده در بازارهای تنظیم شده (مشتقات مبادله ای مبادله یا ETD) و آنهایی که به صورت دو طرفه تجاری (بیش از پیشخوان یا OTC) انجام می شود ، جالب است. با توجه به اینکه گردش مالی اندازه گیری حجم و سطح فعالیت است (Tissot ، 2015) ، می توانیم تأیید کنیم که بازارهای OTC و ETD در طی بیست سال گذشته به صورت نمایی رشد کرده اند. با استفاده از گردش مالی به عنوان معیار اندازه بازار ، می بینیم که بازار مشتقات بین سالهای 1995 و 2016 بیش از 400 ٪ رشد داشته است. لازم به ذکر است که یک شکست ساختاری ظاهری بعد از سال 2007 ، که به دلیل تأثیر بحران مالی جهانی مشهود است.

شکل 1 منبع گردش مالی مشتقات: خود بر اساس بانک برای بررسی بین المللی تسویه حساب بین المللی

شکل 2 گردش مالی مشتقات (توسط دسته ریسک و بازار) منبع: متعلق به بانک برای بررسی سه ساله تسویه حساب بین المللی

دلایل مختلف رشد نمایی را که در بازار مشتقات مشاهده شده است ، توضیح می دهد که از جمله آنها می توانیم افزایش نقدینگی بازار ، افزایش نوسانات و مقررات زدایی در بازار مالی را ذکر کنیم. با این حال ، تأثیر این رشد در اقتصادهای مختلف چیست؟رابطه بین استفاده از مشتقات و رشد اقتصادی چیست؟

برای پاسخ به سؤالات تحقیق ما در مورد رابطه مشتقات مالی و رشد ، می توانیم حداقل سه کانال انتقال را شناسایی کنیم که از طریق آنها ممکن است استفاده از مشتقات بر اقتصاد واقعی تأثیر بگذارد: 1) سرمایه گذاری ، 2) پیشرفت فنی و 3) تجارت بین المللی. هر یک از این کانال ها را می توان به زیر کانال های زیر تقسیم کرد ، که به ما امکان می دهد عناصر خاصی را که تحت تأثیر استفاده از مشتقات تأثیر می گذارند جدا کنیم و از این طریق بر رشد اقتصادی تأثیر می گذارند ، ceteris paribus.

مشتقات می توانند سه عنصر مختلف مرتبط با سرمایه گذاری را تحت تأثیر قرار دهند: تأمین مالی سنتی (وام های بانکی) ، تأمین مالی جایگزین (بازارهای سرمایه) و مشوق های سرمایه گذاری. با توجه به نقش اصلی محافظت از آنها ، مشتقات به بانک ها اجازه می دهند تا سرمایه را نسبت به خطوط اعتباری آزاد کنند. مشتقات همچنین می توانند با قفل کردن سود و کمک به ارزیابی یک شرکت ، نوسانات درآمد را کاهش دهند. سرانجام ، با کاهش نوسانات جریان نقدی ، مشتقات می توانند ثبات و پیش بینی را برای ورود و جریان های یک شرکت به ارمغان بیاورند و سرمایه گذاری مجدد آب و برق را تشویق کنند.

در مورد کانال فرعی تامین مالی سنتی، پرابها و همکاران.(2014) بیان می کند که مشتقات، با اجازه دادن به گسترش اعتبار به بخش خصوصی، 1. 1 درصد از افزایش تولید ناخالص داخلی در ایالات متحده را بین سال های 2003 و 2012 توضیح دادند. یورولمازر (2012) زمانی که توضیح می دهد که به لطفبا استفاده از ابزارهای مشتقه، بانک ها خود را در موقعیت قوی تری می یابند و تمایل بیشتری به افزایش وام دارند. این نویسنده همچنین نشان می دهد که چگونه معاوضه پیش فرض اعتبار (CDS) به بانک ها اجازه می دهد تا سرمایه نظارتی را برای سایر مصارف آزاد کنند.

با توجه به پیوند تأمین مالی جایگزین، مهم است که تأکید شود که مدیریت ریسک مناسب ممکن است تأثیر واقعی و فوری بر وضعیت مالی شرکت داشته باشد. با استفاده از مشتقات برای اهداف پوشش ریسک، یک شرکت ممکن است قدرت مالی نشان دهد و بتواند تامین مالی ارزان تری پیدا کند (فندر، 2000). عشق و زیچینو (2006) به نتیجه ای مشابه می رسند. آن ها ادعا می کنند که ساختار مالی شرکت ها نوعی وثیقه است که بر تامین مالی خارجی تأثیر می گذارد، که به این معنی است که پوشش مشتقات، در دسترس بودن وجوه را افزایش می دهد. پرابها و. al.(2014) همچنین دریافتند که شرکت های غیرمالی به لطف استفاده از مشتقات، بهبودهایی را در ارزش گذاری و هزینه های تامین مالی خود تجربه می کنند.

در نهایت، سومین کانال فرعی مربوط به مشوق های سرمایه گذاری است. لاو و زیچینو (2006) دریافتند که در کشورهایی با توسعه مالی پایین، شرکت ها برای سرمایه گذاری خود به شدت به تامین مالی داخلی (سود انباشته) وابسته هستند. در این موارد، ابزارهای مشتقه اطمینان و قابل پیش بینی را برای جریانات نقدی ورودی و خروجی به ارمغان می آورد و در دسترس بودن وجوه داخلی را افزایش می دهد. ابزارهای مشتقه همچنین به شرکت ها اجازه می دهد تا به جریان های نقدی دست یابند که از طریق محصولات دیگر به دست نمی آید و نقدینگی شرکت را بهبود می بخشد. فندر (2000) با همین فرض شروع می کند و نتیجه می گیرد که مشتقات سرمایه گذاری را با کاهش عوامل بازدارنده ناشی از نوسانات نرخ بهره تشویق می کنند.

کانال پیشرفت فنی

کانال پیشرفت فنی تاثیر مبهم بر رشد اقتصادی دارد. از یک طرف، مزایای مدیریت ریسک مرتبط با مشتقات ممکن است به تامین مالی پروژه های بلندمدت (مانند اکثر سرمایه گذاری های تحقیق و توسعه) کمک کند. از سوی دیگر، مشتقات (و رشد بخش مالی به طور کلی) ممکن است با جذب نیروی کار واجد شرایط، تأثیر منفی بر نوآوری داشته باشد.

از دیدگاه منابع مالی ، Yorulmazer (2012) مبادلات پیش فرض اعتبار را به عنوان ابزاری ارائه می دهد که تأمین اعتبار بنگاه ها و پروژه های ریسک اعتباری بالاتر و تنور را کاهش می دهد. اندرسن و Tarp (2003) همچنین فرض می کنند که کانال اصلی که از طریق آن سیستم مالی بر رشد اقتصادی تأثیر می گذارد ، تهیه ابزارهایی است که برای انتقال ریسک طراحی شده است. تجزیه و تحلیل قبلی انجام شده برای کانال سرمایه گذاری نیز به دلیل عدم وجود سرمایه گذاری و پیشرفت فنی در اینجا اعمال می شود. از منظر منابع انسانی ، تأثیر برعکس است. با توجه به اینکه صنعت مالی برای نیروی کار واجد شرایط با سایر بخش ها رقابت می کند ، ما به وضوح می توانیم ببینیم که چگونه این ممکن است نوآوری و پیشرفت فنی را تحمل کند. Bodnar و Gebhardt (1998) دریافتند که مدیریت مناسب مشتقات به پرسنل واجد شرایط نیاز دارد. Cecchetti و Kharroubi (2015) حتی بیشتر پیش می روند و فرض می کنند که صنعت مالی به معنای واقعی کلمه دانشمندان را از تحقیقات خود دور می کند.

کانال تجارت بین المللی

این کانال ، به ویژه واردات و صادرات کالا و خدمات ، شاید ساده ترین موارد برای مشاهده باشد. مشتقات ابزاری مهم برای هر شرکتی است که در معرض نوسانات قیمت ارز یا کالا قرار دارد. آنها نه تنها به صادرکنندگان و واردکنندگان اجازه می دهند تا مالی خود را تقویت کنند ، بلکه باعث کاهش مزایای تجارت بین المللی نیز می شوند.

با توجه به این لینک ، SI (2014) دریافت که مشتقات ارزی 15 ٪ از تغییرپذیری صادرات و 20 ٪ تغییرپذیری حجم واردات در چین را توضیح می دهند. این مورد نه تنها به دلیل اندازه چین در تجارت بین المللی بلکه به این دلیل است که مشتقات FX مورد استفاده در چین فقط توسط تنظیم کننده ها تحت نیاز واقعی پوشش (جلوگیری از استفاده سوداگرانه از مشتقات FX) تأیید می شوند. این ویژگی بازار مشتقات چینی آن را به عنوان نمونه ای کامل از Nexus مشتقات و تجارت بین المللی تبدیل می کند.

روش شناسی

برخلاف سایر متغیرهای اقتصادی و مالی ، داده های مربوط به مشتقات بسیار کمرنگ تر است. بانک شهرک های بین المللی (BIS) جامع ترین بانک اطلاعاتی در بازارهای مشتق را تولید می کند: بررسی سه ساله بازارهای ارزی و مشتق [2]. مقادیر گردش مالی گردآوری شده توسط BIS ، اندازه گیری فعالیت بازار را ارائه می دهد و همچنین از دو ویژگی بهره می برد که آنها را برای هدف ما ارزشمندتر می کند: 1) مقادیر گردش مالی غیرقانونی هستند ، که ما را قادر می سازد تا تجزیه و تحلیل کشور را انجام دهیم. و 2) گردش مالی یک نشانگر جریان است که حجم بازار و نقدینگی را بسیار بهتر از متغیرهای سهام ضبط می کند. در مقابل ، برخی از مضرات استفاده از ارقام گردش مالی ، یعنی 1) برای مشتقات مبادله ای مبادله ، گردش مالی در سطح کشور گزارش نمی شود و 2) ارزش گردش مالی گزارش شده توسط BIS برای لیست منتخب کشورها و سالها در دسترس استواداین یک مسئله مهم است زیرا ایجاد روابط تجربی طولانی مدت را دشوار می کند و امکان تجزیه و تحلیل اقتصاد سنجی را به شدت محدود می کند.

در این مقاله ، فقط معاملات مشتق OTC در تجزیه و تحلیل ما در نظر گرفته شده است زیرا می توانند با کشورهای خاص در ارتباط باشند. سپس ، ما هم نرخ بهره و هم ارزش تجارت ارز را برای به دست آوردن یک معیار واحد از گردش مالی مشتقات در هر کشور و سال ترکیب می کنیم. سرانجام ، ما با تقسیم آن به تولید ناخالص داخلی هر کشور ، اندازه گیری گردش مالی را نجات می دهیم [3]. این متغیر جدید ، یعنی گردش مالی به عنوان درصدی از تولید ناخالص داخلی ، امکان مقایسه بین کشورهای مختلف را فراهم می کند و از هرگونه تعصب مرتبط با تنوع نرخ ارز جلوگیری می کند [4].

همانطور که قبلاً مورد بحث قرار گرفت ، به نظر می رسد بعد از سال 2007 یک استراحت ساختاری در این سریال برای گردش مالی مشتقات وجود دارد. ما برای مقابله با این شکست ساختاری احتمالی ، دو سریال می سازیم: "قبل از سال 2008" (1995 ، 1998 ، 2001 ، 2004 ، 2007)و "پست 2008" (2010 ، 2013). ما همچنین داده ها را با توجه به توسعه کشور و وضعیت ریسک تقسیم می کنیم: توسعه یافته (DM) و بازارهای نوظهور (EM) [5]. در نتیجه ، چهار گروه مختلف برای کل 277 مشاهده در دسترس هستند. سرانجام ، برای مطالعه سه کانال انتقال بیان شده و تعریف شده در بخش 2 ، ما همبستگی بین گردش مالی مشتق و نسبت های تولید ناخالص داخلی را با سایر متغیرهای اقتصادی که نماینده هر کانال/زیر کانال بر اساس سالانه و مقطع هستند ، محاسبه و تفسیر می کنیم.

شایان ذکر است که در دسترس بودن داده ها در بین گروه ها و کانال ها یکسان نیست. با وجود این محدودیت ، داده های کافی برای انجام تجزیه و تحلیل همبستگی وجود دارد. اهمیت مقادیر همبستگی نیز برای حفظ نتایج مورد تجزیه و تحلیل قرار گرفته است. از آنجا که متغیرهای مورد تجزیه و تحلیل در اینجا فرضیات توزیع عادی را دنبال نمی کنند ، ما از ضرایب پیرسون و اسپیرمن همبستگی و امتیاز دومی استفاده می کنیم تا ارزش و اهمیت همبستگی بین هر کانال و گردش مالی بازار مشتق را توضیح دهیم. ضریب Spearman این مزیت را دارد که یک ضریب غیر پارامتری (بدون توزیع) باشد ، که باعث می شود آن را برای تجزیه و تحلیل آماری ما مناسب کند.

تجزیه و تحلیل تجربی کانال های انتقال

به خاطر سادگی خواندن ، تمام نمودارهای همبستگی زیر همان قالب را اتخاذ می کنند. محور افقی همیشه با گردش مالی مطابقت دارد در حالی که محور عمودی بسته به کانال یا زیر کانال مورد آزمایش متفاوت است. از طرف دیگر ، محور پایین و چپ همیشه با بازارهای نوظهور مطابقت دارد ، در حالی که محور فوقانی و راست با بازارهای توسعه یافته مطابقت دارد. سرانجام ، شکل همبستگی و هر نقطه از الگوهای رنگی یکسان در تمام نمودارها پیروی می کنند:

اکنون می توانیم به تجزیه و تحلیل هر کانال و زیر کانال به طور جداگانه ادامه دهیم و متغیرهای پروکسی را در هر مورد و همبستگی آنها با گردش مالی به نسبت تولید ناخالص داخلی ایجاد کنیم. در کلیه تجزیه و تحلیل همبستگی ، به دلیل تأثیر تحریف کننده آنها بر شکل همبستگی ، دور افتاده ها حذف شدند. Outliers با سه کشور مطابقت دارد: سنگاپور ، هنگ کنگ و انگلستان [6].

برای اندازه گیری زیر کانال تأمین مالی سنتی ، ما از سطح اعتبار به بخش خصوصی استفاده می کنیم [7]. همبستگی بین اعتبارات به بخش خصوصی و مشتقات مثبت و از نظر آماری معنی دار است. اگر بخش های مختلف بازار را با هم مقایسه کنیم ، ما همبستگی قوی تری در بازارهای نوظهور مشاهده می کنیم ، به همراه همبستگی قوی تری در هر دو گروه پس از سال 2008. در شکل 3 ، می بینیم که همبستگی بازارهای در حال ظهور با سرعت فزاینده ای مثبت است در حالی که بازارهای توسعه یافته با نرخ کاهش همبستگی دارند. ما می توانیم نتیجه بگیریم که گسترش بازار مشتقات ممکن است به کشورهای نوظهور اجازه دهد تا سطح توسعه مالی خود را عمیق تر کنند و حجم اعتبار را گسترش دهند. در مقابل ، این اثر در کشورهای توسعه یافته کمتر مشهود است ، به ویژه در کشورهایی که سطح بالایی از مشتقات دارند.

شکل 3 گردش مالی مشتقات و حجم اعتبار

یادداشت ها: سنگاپور، هنگ کنگ و بریتانیا به دلیل ارزش های شدید مستثنی شدند

منبع: توضیح خود بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

کانال فرعی تامین مالی جایگزین با استفاده از سه متغیر مرتبط با بازار سرمایه تجزیه و تحلیل می شود: ارزش بازار سهام، ارزش معامله شده به عنوان درصد تولید ناخالص داخلی، و گردش بازار سهام [8]. دو متغیر اول تغییرات در ارزش شرکت را نشان می دهند، در حالی که متغیر سوم برای تجزیه و تحلیل اینکه آیا ابزارهای مشتقه بر نقدشوندگی بازار سهام تأثیر دارند یا خیر استفاده می شود. قبلاً بحث کردیم که انتظار می رود همبستگی ها برای دو متغیر اول مثبت باشد، در حالی که برای متغیر سوم نباید همبستگی وجود داشته باشد. انتظار می رود که استفاده مناسب از مشتقات، مستقل از تغییرات نقدینگی بازار سهام، ارزش شرکت را بهبود بخشد.

شکل 4 و 5 نشان می دهد که ضرایب همبستگی برای دو متغیر اول (سرمایه بازار و حجم تجارت به عنوان درصد تولید ناخالص داخلی) کاملا مشابه هستند. همبستگی در هر دو مورد برای همه گروه های مورد تجزیه و تحلیل مثبت است. نتایج برای بازارهای توسعه یافته، به دلیل نوسانات کمتر مورد انتظار بازارهای سهام آن ها قابل توجه تر است (قیمت ها بیشتر با عوامل بنیادی شرکت مرتبط هستند تا ریسک های سیاسی یا کلان اقتصادی، مانند بازارهای نوظهور). الگوی و اهمیت این همبستگی ها مشابه آنچه برای اعتبار داخلی دیده می شود، ما را به نتایج مشابه سوق می دهد. گسترش بازار مشتقات به طور مثبت با کانال تامین مالی جایگزین همراه است، تا زمانی که گردش مالی در حال حاضر به اندازه کافی بالا نباشد.

شکل 4 گردش مالی مشتقات و ارزش بازار سهام

یادداشت ها: سنگاپور، هنگ کنگ و بریتانیا به دلیل ارزش های شدید مستثنی شدند

منبع: توضیح خود بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

شکل 5 گردش مالی مشتقات و ارزش معامله شده در بازار سهام

یادداشت ها: سنگاپور، هنگ کنگ و بریتانیا به دلیل ارزش های شدید مستثنی شدند

منبع: توضیح خود بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

در نهایت، شکل 6 نشان می دهد که متغیر سوم، گردش بازار سهام، با گردش مالی مشتقات در هیچ یک از نمونه های فرعی همبستگی ندارد. این یافته شواهد اولیه ای را ارائه می دهد که گردش اوراق مشتقه با نقدشوندگی بازار سهام مرتبط نیست. این مهم است زیرا نشان می دهد که قیمت های سهام بالاتر (یعنی ارزش بازار بالاتر) ممکن است با افزایش نقدینگی (که برای شرکت برون زا خواهد بود) ارتباط نداشته باشد، بلکه با عوامل بنیادی شرکت ها مرتبط باشد.

شکل 6 گردش مالی و گردش سهام بورس

یادداشت ها: سنگاپور، هنگ کنگ و بریتانیا به دلیل ارزش های شدید مستثنی شدند

منبع: توضیح خود بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

زیر کانال نهایی مرتبط با سرمایه گذاری مشوق ها است. در این حالت ، ما به دلیل عدم وجود متغیر پروکسی مناسب برای اندازه گیری چنین مشوق هایی ، از تشکیل سرمایه ناخالص [9] استفاده می کنیم. همانطور که قبلاً مورد بحث قرار گرفت ، انتظار می رود این متغیر با گردش مالی مشتقات همبستگی مثبت داشته باشد.

برخلاف فرض ما ، همبستگی به جز گروه بازارهای توسعه یافته قبل از 2008 قابل توجه نیست (شکل 7). توضیح احتمالی برای نتایج مشاهده شده در بازارهای توسعه یافته ، انقباض اقتصادی است که پس از بحران مالی و تأثیر آن بر تصمیمات سرمایه گذاری بنگاه ها تجربه می شود. یک مطالعه مناسب از کانال مشوق ها نیاز به تجزیه و تحلیل سطح شرکت دارد. شواهد تجربی مورد تجزیه و تحلیل در اینجا کافی نیست تا نتیجه گیری قطعی در مورد این زیر کانال را بدست آورد.

شکل 7 گردش مالی مشتقات و تشکیل سرمایه ناخالص

یادداشت ها: سنگاپور، هنگ کنگ و بریتانیا به دلیل ارزش های شدید مستثنی شدند

منبع: توضیح خود بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

کانال پیشرفت فنی

همانطور که استدلال کردیم ، کانال پیشرفت فنی می تواند اثرات مبهم ایجاد کند زیرا استفاده از مشتقات ، منابع مالی و انسانی را مجدداً تغییر می دهد (Cecchetti & Kharrooubi ، 2012) علاوه بر افزایش بهره وری کل عوامل. ما از هزینه های تحقیق و توسعه به عنوان درصد تولید ناخالص داخلی به عنوان پروکسی برای پیشرفت فنی استفاده می کنیم [10]. با این حال ، این متغیر به ما اجازه نمی دهد تا بین هر دو اثر تمایز قائل شویم (شکل 8).

با نگاهی به مقادیر همبستگی برای هر گروه ، می بینیم که از نظر آماری معنی دار نیستند. با وجود این ، اگر به نمونه جمع شده نگاه کنیم ، این همبستگی معنادار و مثبت است. با این حال ، شواهد در این کانال قطعی نیست. این سؤالاتی را برای تحقیقات آینده در مورد چگونگی جدا کردن اثرات متضاد که توسعه بازارهای مشتق ممکن است در تغییر منابع و تعامل بین پیشرفت فنی و سرمایه گذاری فیزیکی وجود داشته باشد ، می گذارد.

شکل 8 گردش مالی و هزینه های تحقیق و توسعه

یادداشت ها: سنگاپور، هنگ کنگ و بریتانیا به دلیل ارزش های شدید مستثنی شدند

منبع: توضیح خود بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

کانال تجارت بین المللی

کانال تجارت بین المللی که با کل تجارت به تولید ناخالص داخلی اندازه گیری می شود، یکی از مرتبط ترین کانال ها برای توضیح اینکه چگونه بازارهای مشتقه می توانند با عملکرد بلندمدت اقتصادی مرتبط شوند، است. با توجه به نوسانات ارزها و قیمت های بین المللی، مشتقات باعث گسترش تجارت بین المللی در همه جهات (واردات و صادرات) می شود. ما انتظار داریم در هر یک از نمونه های فرعی برای این دو متغیر همبستگی مثبت و معنادار وجود داشته باشد.

ضرایب همبستگی کلی مطابق با تحلیل ما مثبت و از نظر آماری معنی دار هستند. همبستگی بین تجارت بین المللی و مشتقات در بازارهای توسعه یافته بیشتر است، اما بر خلاف بازارهای نوظهور، پس از سال 2008 کاهش می یابد. توجه به شکل وارونه U (شکل های 9 و 10) همبستگی بین متغیرهای تجاری و گردش مالی مشتقات در 3 از 4 نمونه فرعی مهم است. سود استفاده از ابزارهای مشتقه برای پوشش در برابر نوسانات ارز و نرخ بهره ممکن است پس از یک آستانه مشخص کاهش یابد.

شکل 9 گردش مالی مشتقات و صادرات

یادداشت ها: سنگاپور، هنگ کنگ و بریتانیا به دلیل ارزش های شدید مستثنی شدند

منبع: توضیح خود بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

شکل 10 گردش مالی مشتقات و واردات

یادداشت ها: سنگاپور، هنگ کنگ و بریتانیا به دلیل ارزش های شدید مستثنی شدند

منبع: توضیح خود بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

نتیجه گیری و پیشنهادات سیاست اقتصادی

در این مقاله، ما پیوندهای بین مشتقات مالی و مجموعه ای از متغیرهای مرتبط با رشد اقتصادی را تحلیل کرده ایم. سه کانال انتقال فرض شد که از طریق آنها مشتقات بر رشد اقتصادی تأثیر می گذارند: 1) سرمایه گذاری، 2) پیشرفت فنی، و 3) تجارت بین المللی. پس از مطالعه هر یک از این کانال ها و کانال های فرعی به طور جداگانه، ما به ادبیات اقتصادی کمک کرده ایم و مشتقات را در تحلیل رشد اقتصادی از منظر دوگانه: اقتصاد کلان و مالی معرفی کرده ایم. ما سه نتیجه اصلی می گیریم:

1. 1. استفاده از مشتقات از نظر آماری قویتر و مثبتتر با کانال سرمایه گذاری (کانال اعتبار و سود) و کانال تجاری و در نتیجه با رشد اقتصادی مرتبط است.
2. 2. یک اثر سطح در نمونه فرعی Post-2008، به خصوص در مورد EM وجود دارد. این ممکن است به این معنی باشد که توسعه فزاینده بازارهای مشتقات مالی در این کشورها می تواند اثرات مثبتی بر رشد بلندمدت داشته باشد، ceteris paribus.
3. 3. به نظر می رسد کاهش بازدهی به بازارهای مشتقه پس از یک آستانه مشخص وجود دارد.

همانطور که در بخش اول ذکر شد ، چندین مقاله به رابطه بین توسعه مالی و رشد اقتصادی نزدیک می شوند. این نویسندگان را می توان به دو دسته تقسیم کرد: 1) کسانی که بین توسعه بخش مالی و رشد اقتصادی ارتباط مثبت مشاهده می کنند ، و 2) کسانی که رابطه کاهش یا تهی می کنند. با توجه به اینکه مشتقات می توانند به عنوان بخشی از بخش مالی رفتار شوند ، نتایج به دست آمده در این مقاله مطابق با هر دو رویکرد است. به نظر می رسد که همبستگی مثبت که بیشتر در بازارهای نوظهور یافت می شود ، نتایج به دست آمده توسط نویسندگان مانند لوین و زروس (1998) ، لوین (2004) یا میشالوپولوس و همکاران را تأیید می کند.(2009). این نویسندگان ، از جمله دیگر ، بین عمق بازارهای مالی و رشد اقتصادی ارتباط مثبت دارند. آنها معتقدند که برای دستیابی به سطح بالاتری از رشد اقتصادی ، لازم است بخش مالی را تحریک کند. کانال های مورد تجزیه و تحلیل در این مقاله ما را به نتیجه گیری های مشابه برای کشورهای نوظهور سوق می دهد ، اگرچه با استفاده از همبستگی Spearman و نه تجزیه و تحلیل رگرسیون.

از طرف دیگر ، به طور کلی ، هنگام بررسی نتایج برای کشورهای در حال توسعه ، به نظر نمی رسد که اینها از همان نتیجه گیری پشتیبانی کنند. همانطور که در کانال سرمایه گذاری مشاهده می شود ، می توان وجود یک رابطه در حال کاهش را مشاهده کرد ، مانند آنچه که توسط Cecchetti و Kharroubi (2012) یافت می شود ، به شکل معکوس U شکل مشاهده کنید. جالب است که لازم به ذکر است که این نویسندگان آستانه این رابطه را نزدیک به 95 ٪ (که به عنوان مشارکت بخش مالی در تولید ناخالص داخلی اندازه گیری می شود) ، که تجزیه و تحلیل ما را نفی نمی کند ، مشخص کردند [12]. یک مطالعه عمیق تر از این رابطه برای تأیید یا رد این مقدار به عنوان آستانه لازم است.

تحقیقات آینده می تواند رابطه کاهش دهنده (U معکوس) بین مشتقات و متغیرهای مرتبط با تجارت را مورد تجزیه و تحلیل قرار دهد. اثرات منفی که هنگام گردش مالی مشتقات از آستانه خاصی فراتر می رود ، کدام است؟یا ، آیا مزایایی که شروع به ناپدید شدن می کنند؟جداسازی علل این اثر می تواند امکان گسترش مرزها را فراهم کند که مشتقات رشد اقتصادی را تقویت می کنند. سرانجام ، تجزیه و تحلیل سطح شرکت برای بازارهای نوظهور به دلیل زمینه های مختلفی که در آن شرکت ها فعالیت می کنند مطلوب است.

Andersen ، T. B. ، & Tarp ، F. (2003). آزادسازی مالی ، توسعه مالی و رشد اقتصادی در LDC. مجله توسعه بین المللی ، شماره 15 ، 189-209.

بانک برای شهرک های بین المللی.(19 De Septiembre De 2016). BIS Statistics Explorer. Obtenido de Bank برای شهرک های بین المللی: http://stats. bis.org/statx/toc/der.html

Bodnar ، G. ، & Gebhardt ، G. (1998). استفاده از مشتقات در مدیریت ریسک توسط شرکتهای غیر مالی ایالات متحده و آلمانی: یک بررسی مقایسه ای. مقاله کار NBER شماره 6705.

Cecchetti ، S. ، & Kharroubi ، E. (2012). ارزیابی مجدد تأثیر مالی بر رشد. مقالات کار BIS ، شماره 381.

Cecchetti ، S. ، & Kharroubi ، E. (2015). چرا رشد بخش مالی رشد اقتصادی واقعی را جمع می کند؟مقالات کار BIS ، شماره 490.

Fender ، I. (2000). پرچین شرکت ها: تأثیر مشتقات مالی در کانال اعتباری گسترده سیاست پولی. مقاله کار BIS ، شماره 94.

هاکان ، ی. (2011). آستانه در Nexus رشد مالی: تجزیه و تحلیل متقابل کشور. بررسی اقتصادی بانک جهانی ، جلد. 25 (2) ، 278-295.

لوین ، R. (2004). امور مالی و رشد: نظریه و شواهد. مقاله کار NBER شماره 10766.

Levine ، R. & Zervos ، S. (1996). توسعه بازار سهام و رشد بلند مدت. بررسی اقتصادی بانک جهانی ، جلد. 10 (2) ، 323-339.

Levine ، R. ، & Zervos ، S. (1998). بورس سهام ، بانک ها و رشد اقتصادی. بررسی اقتصادی آمریکا ، جلد. 88 ، شماره 3.

Love ، I. ، & Zicchino ، L. (2006). توسعه مالی و رفتار سرمایه گذاری پویا: شواهدی از پانل var. بررسی سه ماهه اقتصاد و امور مالی ، جلد. 46 ، 190-210.

Michalopoulos ، S. ، Laeven ، L. ، & Levine ، R. (2009). نوآوری مالی و رشد درون زا. مقاله کار NBER شماره 15356.

MSCI(11 de Junio de 2016). طبقه بندی بازار. Obtenido de Msci: https://www. msci.com/market-classification

Prabha ، A. ، Savard ، K. ، & Wickramarachi ، H. (2014). به دست آوردن تأثیر اقتصادی مشتقات ، رشد از طریق مدیریت ریسک. لس آنجلس. Estados unidos: موسسه Milken.

Rousseau ، P. ، & Wachtel ، P. (2009). چه اتفاقی می افتد که تأثیر تعمیق مالی بر رشد اقتصادی دارد؟دانشگاه وندربیلت ، مقاله کار شماره 09-W15.

SI ، W. (2014). مشتقات ارزی و تجارت بین المللی در چین. بازارهای مالی و کنفرانس مدیریت شرکت ، 2015.

بانک جهانی(24 De Junio de 2016). توسعه مالی جهانی. برگرفته از بانک جهانی: http://data. worldbank.org/data-catalog/global-financial-development

بانک جهانی(10 De Agosto de 2016). شاخص های توسعه جهانی. بانک جهانی Obtenido: http://data. worldbank.org/data-catalog/world-development-indicators

تیسوت، بی (2015). آمار مشتقات: سهم BIS. شصتمین کنگره جهانی آمار ISI، (صفحات 139-144). ریودوژانیرو، برزیل

یورالمازر، ت. (1391). آیا نوآوری مالی جهان را پرمخاطره تر کرده است؟CDS، آربیتراژ نظارتی و ریسک سیستمیک. بانک فدرال رزرو نیویورک.

پیوست: آمار توصیفی و ضرایب همبستگی

جدول 1 آمار توصیفی و ضرایب همبستگی منبع: بانک جهانی.(24 de Junio de 2016). توسعه مالی جهانیبرگرفته از بانک جهانی: http://data. worldbank.org/data-catalog/global-financial-development و بانک جهانی.(10 de Agosto de 2016). شاخص های توسعه جهانیبرگرفته از بانک جهانی: http://data. worldbank.org/data-catalog/world-development-indicators

جدول 2 آمار توصیفی و ضرایب همبستگی منبع: توضیحات شخصی بر اساس پایگاه داده BIS و بانک جهانی

[1] گردش مالی به عنوان ارزش ناخالص تمام معاملات (اندازه گیری شده با مبالغ فرضی قراردادها) معامله شده در طول سال تعریف می شود که به صورت میانگین روزانه بیان می شود.

[2] برای کسب اطلاعات بیشتر در مورد روش ها و گزارش های موجود، خواننده می تواند به صفحه وب BIS مراجعه کند: http://www. bis.org/statistics/index. htm? m=6%7C37

[4] حتی زمانی که معاملات به ارز محلی انجام می شود، آنها به USD جمع آوری و بیان می شوند. این می تواند مشکلاتی را برای تجزیه و تحلیل تغییرات بین سالانه ایجاد کند، برای مثال، زمانی که افزایش موقعیت USD به دلیل نوسانات FX به عنوان یک تغییر اسمی تفسیر شود.

[5] طبقه بندی مورد استفاده در اینجا با شاخص MSCI مطابقت دارد که کشورها را به سه دسته تقسیم می کند: بازارهای توسعه یافته (DM)، بازارهای نوظهور (EM) و بازارهای مرزی (FM) (MSCI، 2016).

[6] سنگاپور، هنک کنگ و بریتانیا تنها سه کشور با ارزش گردش مالی بالاتر از 70٪ هستند.

[7] "اعتبار داخلی به بخش خصوصی (% از تولید ناخالص داخلی)" در پایگاه داده بانک جهانی (بانک جهانی، 2016) موجود است.

[8] ما از متغیرهای «سرمایه بازار شرکت های داخلی پذیرفته شده در بورس (% از تولید ناخالص داخلی)»، «سهام معامله شده، ارزش کل (درصد تولید ناخالص داخلی)» و «سهام معامله شده، نسبت گردش سهام داخلی (درصد)» استفاده می کنیم. این متغیرها از پایگاه داده شاخص های توسعه بانک جهانی (بانک جهانی، 2016) هستند.

[10] "هزینه تحقیق و توسعه (% از تولید ناخالص داخلی)" از پایگاه داده بانک جهانی (بانک جهانی، 2016).

[11] متغیرهای مورد استفاده عبارتند از "صادرات کالاها و خدمات (% از تولید ناخالص داخلی)" و "واردات کالاها و خدمات (% از تولید ناخالص داخلی)" که هر دو در پایگاه داده بانک جهانی (بانک جهانی، 2016) موجود هستند.

[12] نمونه تجزیه و تحلیل شده در این مقاله نشان می دهد که حتی برای مقادیر گردش مشتقات نزدیک به 70٪، کانال سرمایه گذاری به اوج خود نمی رسد.