توهم عدالت: جان کمپ

لندن (رویترز) - حتی پس از نزول اخیر خود ، بازار سهام ایالات متحده در هنگام مشاهده با گذشت زمان به ویژه "ارزان" یا "کم ارزش" به نظر نمی رسد. بازار خرس به سادگی با روندهای بلند مدت ارزش گذاری ها را به خود جلب کرده است.

در سطح اساسی ، حقوق صاحبان سهام پس از پرداخت دستمزد ، بهره ، مالیات و سایر هزینه ها ، ادعای جریان نقدی باقیمانده یک شرکت است.

در کل ، ارزش کل سهام عدالت نمی تواند سریعتر از تولید ناخالص داخلی اسمی رشد کند (که به سادگی مبلغ اقتصاد جریان نقدی است). در غیر این صورت ، شرکت ها و صاحبان آنها باید با هزینه هر کس دیگری سهم روزافزون از درآمد ملی را به دست آورند.

به مدت چهار دهه بین سالهای 1952 و 1992 ، این رابطه پایدار بین ارزش گذاری سهام و تولید ناخالص داخلی اسمی در واقع در ایالات متحده برگزار می شد.

Chartbook (در اینجا) نشان می دهد که چگونه تولید ناخالص داخلی ایالات متحده ، و همچنین سود ، بدهی ، نرخ بهره و ارزش بازار سرمایه سهام بین سالهای 1952 تا سپتامبر 2008 (آخرین تاریخی که داده های کامل در دسترس است) تکامل یافته است.

بین سالهای 1952 و 1992 ، ارزش سهام برجسته با همان نرخ (8. 5 درصد در سال) به عنوان تولید ناخالص داخلی اسمی (7. 5 درصد) افزایش یافت.

اما از سال 1992 به بعد ، این رابطه به طرز چشمگیری رخ داد. ارزش بازار سهام تقریباً دو برابر سریعتر (9. 5 درصد در سال) به عنوان تولید ناخالص داخلی اسمی (5. 4 درصد) (نمودار 1) افزایش یافته است.

در نتیجه ، ارزش سهام معوق ، که به مدت چهار دهه با 40-80 درصد از تولید ناخالص داخلی پایدار بود ، در اوج خود در Q1 2000 به 160 درصد تولید ناخالص داخلی دو برابر شد (ارتفاع رونق هزاره). این بیش از 100 درصد تولید ناخالص داخلی برای بیشتر دهه فعلی باقی مانده است (نمودار 2).

افزایش ارزش سهام نسبت به درآمد اسمی توسط سه عامل زیربنایی شد:

(1) سود به عنوان درصدی از تولید ناخالص داخلی از اوایل دهه 1990 به بعد افزایش یافت زیرا شرکت ها موفق شدند بیشتر از ارزش تولید را به صورت مازاد/سود حفظ کنند و مبلغ اسیر شده توسط کارمندان (دستمزد) ، دولت (مالیات) را کاهش دهند. و سایر سرمایه گذاران (پرداخت بهره بدهی). بین سالهای 1992 و 2006 ، سهم سود شرکت ها در درآمد ملی از 7 درصد به 13 درصد افزایش یافته است (نمودار 3).

(2) در دنیای فزاینده ای ، شرکت های آمریکایی سهم فزاینده ای از سود از عملیات و شرکتهای تابعه در خارج از کشور را بدست آوردند. سود در خارج از کشور به رشد تولید ناخالص داخلی در کشورهای خارجی و نه ایالات متحده گره خورده است. از آنجا که کشورهای در حال توسعه در این دوره سریعتر از ایالات متحده رشد کرده اند ، مؤلفه خارجی سود شرکت ها می تواند سریعتر از سود داخلی یا تولید ناخالص داخلی ایالات متحده افزایش یابد. در نتیجه ، نسبت سود خارجی در کل درآمد از 16 درصد به 26 درصد افزایش یافته است (نمودار 4).

(3) از آنجا که سهام ادعایی در مورد سود در آینده و همچنین موجود است ، ارزیابی ها نسبت به نرخ تخفیف مورد استفاده برای تبدیل سودهای آینده به مقادیر فعلی حساس هستند. با پایین آمدن نرخ تخفیف ، کاهش پایدار نرخ بهره بلند مدت ایالات متحده بین سالهای 1982 و 2007 به عنوان بخشی از "اعتدال عالی" باعث شد این سودهای آینده بسیار با ارزش تر شود و باعث افزایش قیمت سهام حتی بیشتر شود (نمودار 5).

اما دو مورد از این عوامل (افزایش سهم سود در تولید ناخالص داخلی و کاهش نرخ تخفیف) نمی تواند به طور نامحدود پایدار باشد. تا حدودی آنها نمایانگر یک تغییر ساختاری یک طرفه بودند.

سهم سود در تولید ناخالص داخلی نمی تواند با هزینه دستمزدها ، هزینه های بهره و پرداخت مالیات برای همیشه افزایش یابد. نرخ تخفیف اعمال شده برای سودهای آینده نمی تواند زیر صفر باشد.

بنابراین ، برای مدتی ، ارزش گذاری سهام می تواند سریعتر از تولید ناخالص داخلی اسمی رشد کند زیرا بازار از تعادل با نرخ تخفیف بالا پایین به یک تخفیف پایین با سود بالا منتقل می شود.

با این حال ، پس از اتمام انتقال ، اجتناب ناپذیر بود که افزایش ارزش سهام عدالت دوباره به میزان رشد تولید ناخالص داخلی اسمی محدود شود (البته از یک پایه بالاتر).

اهرم پنهان

افزایش ارزش سهام نیز با افزایش گسترده وام و بدهکاری پایدار شد. بازپرداختهای سهام ، خرید مدیریت و تملک های بدهی توسط شرکتهای سهام خصوصی به میزان قابل توجهی میزان بدهی در ساختار سرمایه شرکت ها و کاهش ارزش سهام سهامداران (نسبت اهرم) را افزایش داده است.

در واقع ، دوره طولانی گسترش پایدار در دهه 1990 و اوایل دهه 2000 ، که با یک چرخه تجارت خفیف مشخص می شود ، همراه با کاهش نرخ بهره ، افزایش اشتهای ریسک و کاهش هزینه های وام گرفتن باعث می شود شرکت ها راحت تر بدهی نسبت به جریان نقدی خود را به دست آورندنسبت به قبل.

برخی از این بدهی ها برای بازنشستگی حقوق صاحبان سهام مورد استفاده قرار گرفت و نسبت اهرم را بیشتر افزایش داد.

از آنجا که اهرم به عنوان افزایش بدهی (بدهی ها) نسبت به سهام عدالت (دارایی های باقیمانده) اندازه گیری می شود ، افزایش شدید قیمت سهام افزایش واقعی در اهرم های اساسی را نشان می دهد.

بین سالهای 1952 و 1992 ، بدهی شرکت ها ، مانند ارزیابی سهام ، تقریباً مطابق با تولید ناخالص داخلی اسمی افزایش یافت. اما پس از سال 1992 ، بدهی شرکت ها ، مانند ارزش های سهام ، به شدت شتاب گرفت (نمودار 6).

تا زمانی که مقادیر سهام افزایش یابد ، نسبت اهرم بدون تغییر باقی مانده است. در حقیقت ، رشد قوی در مقادیر سهام ، نسبت از سال 1987 و اوایل سال 2007 نسبت به تقریباً 100 درصد به کمتر از 50 درصد کاهش می یابد (نمودار 7).

اما ساختار سرمایه به طور فزاینده ای در برابر هرگونه بازپرداخت در قیمت سهام آسیب پذیر شد. رونق وام فقط تا زمانی که نرخ بهره کاهش یابد و سهم سود در تولید ناخالص داخلی افزایش یابد ، می تواند پایدار باشد.

از این رو اقتصاد ایالات متحده و بازارهای سرمایه در یک دوره ناپایدار قرار گرفتند. و همانطور که هربرت استین ، مشاور ارشد اقتصادی رئیس جمهور ریچارد نیکسون در دهه 1970 خاطرنشان کرد ، اگر چیزی نتواند به طور نامحدود ادامه یابد ، در نهایت متوقف می شود. این همان اتفاقی است که هنگامی که بحران وام مسکن در تابستان سال 2007 فوران کرد و موسیقی ناگهان بازی را متوقف کرد.

هنگامی که نرخ ها و گسترش در اواسط دهه 2000 به سطح فوق العاده ای رسید ، دیگر نمی توان آنها را کاهش داد. در حقیقت ، فدرال رزرو شروع به بلند کردن نرخ بهره کوتاه مدت ، با احتیاط ، از اواسط سال 2004 کرد و فشار ملایم را بر روی نرخ های طولانی تر وارد کرد. ضرر و زیان در وام های زیرزمینی از سال 2006 آشکار شد.

ناگهان پویایی اعتباری ارزان که قبلاً از افزایش بدهی شرکت ها و ارزش سهام سهام حمایت کرده بود ، متوقف شد و برعکس شد.

تعادل ارزیابی بالا و با ارزش بالا ، بسیار ناپایدار بود. با متوقف شدن اقتصاد و رشد اسمی ، در دسترس بودن اعتبار و هزینه ها افزایش یافت و تعادل از هم پاشید. کاهش تورم تهدید می کند که حتی تخریب عمیق تر نیز به وجود می آید ، زیرا این امر باعث رشد اسمی تولید ناخالص داخلی زیر صفر می شود.

ناگهان حقوق صاحبان سهام بسیار ارزشمند که از تعداد زیادی بدهی پشتیبانی می کند ، دوباره به سمت پایین ارزش گذاری شده است و نسبت اهرم ها را افزایش می دهد و آسیب پذیری اساسی را در معرض دید خود قرار می دهد.

نسبت اهرم در سطح اقتصاد گزارش شده توسط فدرال رزرو 16 درصد از 41 درصد به 57 درصد در تنها 15 ماه بین ژوئن 2007 و سپتامبر 2008 افزایش یافته است. کاهش اخیر در ارزش سهام باعث می شود که وقتی داده های Q4 2008 ، نسبت به 100 درصد نزدیکتر شودو Q1 2009 در چند ماه آینده در دسترس قرار می گیرد.

به تعبیری ، افت شدید ارزش سهام در طی شش ماه گذشته ، رابطه تاریخی بین ارزش های سهام و تولید ناخالص داخلی اسمی را احیا کرده است. این بخش اعظم "تغییر ساختاری" در ارزیابی سهام به تولید ناخالص داخلی را در 15 سال گذشته تجربه کرده است (نمودار 8).

این که آیا قیمت سهام در اینجا تسویه می شود یا برخی از سطح قبلی آنها را پس می گیرد ، بستگی به این دارد که چه چیزی باعث تغییر ساختاری شده است. چه مقدار از آن پایدار است. و چقدر اکنون معکوس شده است.

ارزش گذاری سهام ممکن است از سطح فعلی افزایش یابد ، اما هزینه های بالاتر اعتبار و سهم کمتری از سود در تولید ناخالص داخلی تقریباً مطمئناً تضمین می کند که ارزیابی ها در رابطه با بقیه اقتصاد ، سطح قبلی خود را بازیابی نمی کنند.< SPAN> به نوعی ، افت شدید ارزش سهام در شش ماه گذشته ، رابطه تاریخی بین ارزش های سهام و تولید ناخالص داخلی اسمی را احیا کرده است. این بخش اعظم "تغییر ساختاری" در ارزیابی سهام به تولید ناخالص داخلی را در 15 سال گذشته تجربه کرده است (نمودار 8).