Sébastien Page Sébastien Page ، CFA ، رئیس بخش جهانی چند دارایی و عضو کمیته مدیریت در T. Rowe Price ، بالتیمور است.

Robert A. Panariello Robert A. Panariello ، CFA ، یک مدیر نمونه کارها و تحلیلگر کمی در بخش جهانی چند دارایی در T. Rowe Price ، بالتیمور است.

جیمز A. تیتزوریس جونیور جیمز A. تیتزوریس ، جونیور ، مدیر تحقیقات در بخش جهانی چند دارایی در T. Rowe Price ، baltimore. https: //orcid.org/0000-0002-8218-4063 است

دیوید ژیروکس دیوید ژیروکس ، CFA ، CIO و مدیر نمونه کارها در بخش سهام ایالات متحده در T. Rowe Price ، بالتیمور است.

• استناد را بارگیری کنید
• https://doi.org/10. 1080/0015198x. 2019. 1572358
• جایگاه

پژوهش

انتقام از سهامداران سهام

• مقاله کامل
• ارقام و داده ها
• منابع
• تکمیلی
• استناد
• معیارهای
• مجوز
• چاپ مجدد و مجوزها
• مشاهده pdf pdfview epub epub

چکیده

هنگامی که یک صندوق مبادله مبادله (ETF) به شدت در مورد یک موضوع معامله می شود ، همبستگی بین ترکیبات آن به میزان قابل توجهی افزایش می یابد. حتی برخی از اوراق بهادار که در معرض کمی یا منفی با موضوع خود قرار دارند ، با سایر ترکیبات ETF شروع به تجارت در Lockstep می کنند. به عبارت دیگر ، از آنجا که سرمایه گذاران ETF برای اطلاعات در سطح امنیتی آگنوستیک هستند ، آنها اغلب "کودک را با آب حمام بیرون می کشند."از آنجا که قیمت سهام های جداگانه با ETF به بالا یا پایین کشیده می شود ، این سوءاستفاده ها می توانند قابل توجه باشند و سود حاصل از استفاده از آنها ممکن است فرصتی برای انتخاب کنندگان سهام باشد.

افشای اطلاعات: نویسندگان برای یک مدیر سرمایه گذاری فعال درگیر در انتخاب سهام کار می کنند. نظرات بیان شده در این مقاله از نویسندگان است و لزوماً بازتاب نظرات T. Rowe Price نیست. اطلاعات بیشتر را می توان در انتهای این مقاله یافت.

یادداشت ویراستار

10 سپتامبر 2018 ارسال شد

7 ژانویه 2019 توسط استفان جی براون پذیرفته شد

نظرات بیان شده نظرات نویسندگان است، ممکن است بدون اطلاع قبلی تغییر کند و ممکن است با نظرات سایر همکاران T. Rowe Price متفاوت باشد. اطلاعات و نظرات از منابع اختصاصی و غیر اختصاصی که قابل اعتماد تلقی می شوند مشتق شده است. صحت آن منابع تضمین نشده است. این مطالب به منزله توزیع، پیشنهاد، دعوت، توصیه یا درخواست برای فروش یا خرید اوراق بهادار نیست. این توصیه سرمایه گذاری نیست و نباید به آن اعتماد کرد. سرمایه گذاران باید قبل از هر تصمیم سرمایه گذاری، مشاوره حقوقی و مالی مستقل، از جمله مشاوره در مورد عواقب مالیاتی را جویا شوند. عملکرد گذشته یک شاخص قابل اعتماد برای عملکرد آینده نیست. همه سرمایه گذاری ها شامل ریسک هستند. نمودارها و جداول فقط برای مقاصد توضیحی نشان داده شده اند.

صندوق های قابل معامله در بورس (ETF) اکنون 30 درصد از کل حجم معاملات در مبادلات ایالات متحده را تشکیل می دهند که این رقم در سال 2000 کمتر از 2 درصد بود. 1 این روند ممکن است فرصت هایی را برای انتخاب کنندگان سهام ایجاد کرده باشد. هنگامی که یک ETF به شدت حول یک موضوع معامله می کند، همبستگی بین اجزای آن به میزان قابل توجهی افزایش می یابد. حتی برخی از اوراق بهادار که در معرض کم یا منفی خود موضوع هستند، شروع به معامله در قفل با سایر مؤلفه های ETF می کنند. به عبارت دیگر، از آنجایی که سرمایه گذاران ETF نسبت به اطلاعات سطح امنیتی نابینا هستند، اغلب "کودک را با آب حمام بیرون می اندازند."از آنجایی که قیمت سهام تکی با ETF ها بالا یا پایین می رود، این قیمت گذاری های نادرست می تواند قابل توجه باشد و سود حاصل از استفاده از آنها ممکن است یکی از هزینه های پنهان سرمایه گذاری ETF باشد. جیاموریدیس (2017) در سرمقاله اخیر خود خواستار تحقیقات بیشتر در مورد این موضوع شد. او به «اشتراک تجاری بیشتر در سهام تشکیل دهنده ETF (در بازارهای پایین)، افزایش اشتراک در تأثیر نقدینگی/بازار آنها، و ریسک خاص کمتر در مقایسه با سهام غیرتشکیل دهنده اشاره کرد (11). و او تاکید کرد که تحقیقات آینده باید چگونگی تغییر نوسانات و همبستگی ها و همچنین احتمال انحراف قیمت از مبانی (و برگشت ها) را روشن کند.

برای پاسخ به این فراخوانی برای تحقیق و مهمتر از آن ، برای برآورد اندازه این فرصت برای انتخاب کنندگان سهام ، ما یک استراتژی تجارت ساده و متضاد را طراحی کردیم که وقتی ETF در یک وحشت با حجم بالا به فروش می رسد ، اجزای سازنده را خریداری می کند. ما روی نزولی متمرکز شدیم زیرا تحقیقات نشان داده است که سرمایه گذاران هنگام مواجهه با ضرر و زیان نسبت به مواجهه با سود ، کمتر منطقی هستند. به عنوان مثال ، صفحه و Panariello (2018) نشان دادند که همبستگی های نزولی شدید تقریباً همیشه بالاتر از همبستگی های صعودی است. آنها استدلال كردند كه "در بازارهای مالی ، ترس مسری تر از خوش بینی است" (27).

ما ترکیبات Oversold را توسط بتا آنها به ETF شناسایی کردیم. ما از نه ETF بخش استفاده کردیم زیرا آنها مستعد تجارت سوداگرانه و خرده فروشی نسبت به ETF های فهرست گسترده هستند. ما همچنین از S& P 500 ETF و ETF کوچک استفاده کردیم. Giamouridis (2017 ، 11) به طور خاص خواستار تحقیق برای پوشش "نه تنها سهام در شاخص های گسترده بازار که ترکیبات ETF هستند بلکه بخش های خاصی از بازار سهام" هستند.

ما پیشنهاد نمی کنیم که کسی این استراتژی را بدون نظارت اساسی اجرا کند ، اما نتایج ما قابل توجه بود: هنگامی که فروش های با حجم بالا رخ می دهد ، ممکن است سرمایه گذاران ETF به اندازه 200-300 bps آلفا در جدول برای جمع آوری سهام شرکت کنند. 40 روز بعددر سراسر ETF ها ، چنین رویدادهایی به طور متوسط 30 بار در سال ، برای کل 240 رویداد در طول دوره مطالعه ما (4 ژانویه 2010-29 دسامبر 2017) رخ داده است.

این استراتژی به هیچ وجه مهارت انتخاب سهام به غیر از توانایی اندازه گیری بتا سهام به ETF خود نیاز ندارد. ما گمان می کنیم که انتخاب کنندگان سهام می توانند آلفا بیشتری را از سرمایه گذاران ETF ضبط کنند. آنها می توانند با دقت تجزیه و تحلیل کنند که چرا ETF در حال فروش است و اینکه آیا برخی از مؤلفه های خاص به سادگی با آن به هیچ دلیل اساسی خوب کشیده می شوند. در اینجا ، هدف ما صرفاً تخمین اندازه این فرصت است ، زیرا از رویکرد اختیاری و اساسی غیرممکن است.

تحقیقات قبلی در مورد نابینایی تشکیل دهنده و تأثیر سرمایه گذاری شاخص

Cahan, Bai, and Yang (2018) پیشنهاد کردند که اکثر سرمایه گذاران ETF روی اصول اساسی اجزای اساسی تمرکز نمی کنند. 2 آنها به "فرصت آربیتراژ" اشاره کردند که زمانی به وجود می آید که "فعالیت معاملاتی کوتاه مدت در یک ETF با اصول بنیادی دنیای واقعی سهام اساسی ناسازگار باشد" (1). آنها از اصطلاح «آربیتراژ» به روشی غیررسمی استفاده کردند، نه به معنای آکادمیک سود بدون ریسک. اما آن ها نشان دادند که سرمایه گذاران می توانند آلفا تولید کنند، اگر ETF ها را بر اساس مبانی مؤلفه ها انتخاب کنند. کاهان و همکاراندریافتند که ETFهای بخش بیشترین عدم ارتباط را با اصول بنیادی دارند، اما این اثر برای ETFهای بازار گسترده و بتای هوشمند نیز وجود دارد. اگرچه به نتایج مشابهی می رسیم، رویکرد ما از این نظر متفاوت است که سهام را انتخاب کردیم (یعنی به دنبال قیمت گذاری نادرست در اجزای ETF بودیم) در حالی که Cahan و همکاران. ETFها را انتخاب کردند (آنها بر اساس تجزیه و تحلیل سطح سهام به دنبال قیمت گذاری نادرست در ETFها بودند).

به طور مشابه، Wurgler (2010) و دیگران شواهدی از اثرات نمایه سازی بر جنبش های مشترک در سطح امنیتی مستند کرده اند. هنگامی که یک سهام به یک شاخص اضافه می شود، همبستگی آن با اجزای شاخص همتای آن بلافاصله افزایش می یابد (به عنوان مثال، باربریس، شلیفر و ورگلر 2005؛ گرین وود و سوسنر 2007 را ببینید). به عنوان نتیجه، سالیوان و شیونگ (2012) استدلال کردند که به طور کلی، سرمایه گذاری شاخص به ریسک سیستماتیک بازار سهام کمک می کند. با توجه به ETFها به طور خاص، Da و Shive (2018) نشان دادند که هر چه گردش مالی در یک ETF بیشتر باشد، همبستگی بین اجزای آن بیشتر است. آنها به این نتیجه رسیدند که این حرکت های مشترک بیش از حد هستند - یعنی به طور کامل توسط عوامل بنیادی هدایت نمی شوند.

البته باید توجه داشت که چنین تحقیقاتی به این معنی نیست که نمایه سازی فی نفسه برای بازارها بد است. برای مثال، Wurgler (2010)، اشاره کرد که "به خاطر تعادل، مهم است که با اذعان به مزایای قابل توجهی که شاخص ها و محصولات سرمایه گذاری مرتبط با شاخص ارائه می کنند شروع کنیم" (3). به طور مشابه، هیل (2016) توضیح داد که تنش طبیعی بین سرمایه گذاران کلان، که ETF و سایر محصولات شاخص را برای پاسخ به شرایط بازار پویا معامله می کنند، و سرمایه گذاران بنیادی که دیدگاه بلندمدت دارند، برای بازارهای مالی سالم است: «هر نوعسرمایه گذار برای تامین نقدینگی و رساندن قیمت ها به سطوح مناسب به حضور دیگران بستگی دارد» (12).

براون، دیویس و رینگنبرگ (2018) از زاویه ای متفاوت به موضوع پرداختند. بر خلاف تعریف سست Cahan و همکاران (2018) از "آربیتراژ"، آنها آربیتراژ واقعی بین قیمت ETF و ارزش خالص دارایی آن را مطالعه کردند.(برای استفاده از تخفیف یا حق بیمه، آربیتراژورها به طور همزمان ETF را می فروشند و اوراق بهادار پایه را می خرند.) مجموعه داده آنها نمای منحصر به فرد و شفافی از فعالیت های آربیتراژ ارائه می دهد. آنها نشان دادند که افزایش فعالیت آربیتراژ ETF نشان دهنده شوک های تقاضای غیربنیادی است (شاید به دلیل احساسات یا معاملات "موضوعی"). به نوبه خود، به نظر می رسد که این شوک ها برگشت های بازده بعدی را در افق یک ماهه برای هر دو ETF و اجزای آنها پیش بینی می کنند.

این مجموعه گسترده از تحقیقات همگی به یک نتیجه اشاره دارند: سرمایه گذاری شاخص/غیرفعال ممکن است باعث قیمت گذاری نادرست و همبستگی های غیرعادی (یا "حباب های همبستگی") شود. 3 با این حال، به طور شگفت انگیزی، مادهوان و موریلو (2018) به نتیجه مخالف رسیدند. آنها از یک مدل عاملی برای تجزیه و تحلیل آنچه که باعث ایجاد همبستگی در طول زمان می شود استفاده کردند و دریافتند که عوامل کلان مهمتر از افزایش دارایی های ETF در بالا بردن همبستگی های بین سهامی هستند. یکی از استدلال های کلیدی آنها این است که «اگرچه همبستگی های بین سهامی در دوره ای که دارایی های ETF افزایش یافت، افزایش یافت، اما نسبت به گذشته، بسیار قبل از ظهور نمایه سازی غیرفعال، در سطوح بی سابقه ای نیستند» (97). اما همانطور که تحقیقات ما نشان داد، میانگین ها می توانند گمراه کننده باشند. اگر روزهای با حجم بالای ETF را جدا کنیم، تصویر کاملاً متفاوت است و از این نتیجه گیری اصلی حمایت می کند که نمایه سازی باعث ناهنجاری های همبستگی می شود.

همچنین در اردوگاه شکاک یک مطالعه قبلی است که از انتقاد ماداوان و موریلو (2018) پشتیبانی می کند. Glosten ، Nallareddy و Zou (2016) اظهار داشتند که پرش در همبستگی های متقاطع را می توان با شوک های کلان یا به طور کلی ، اطلاعات اساسی سیستماتیک توضیح داد. در این حالت ، برخی از مؤلفه های غیرقانونی ETF حتی ممکن است از حجم معاملات ETF بهره مند شوند زیرا با قیمت گذاری کارآمدتر می شوند (به عنوان مثال ، آنها سریعتر نسبت به اخبار اساسی کلان واکنش نشان می دهند). اما گلوستن و همکاران. به نتیجه گیری های مختلط رسید. آنها دریافتند که کشف قیمت سیستماتیک فعالیت ETF را فقط تا حدی توضیح می دهد. مهمتر از همه ، اگر حجم ETF قیمت گذاری شوک های سیستماتیک را بهبود بخشد اما قیمت گذاری اطلاعات غیر سیستمی را تحریف نکنید ، ما نباید معکوس های قابل پیش بینی مانند موارد گزارش شده توسط براون و همکاران را مشاهده کنیم.(2018). علاوه بر این ، بن دیوید ، فرانزونی و موسوی (2018) اظهار داشتند که ETF ها "تقاضای فرکانس بالا" را جذب می کنند و بر اساس معکوس های مشاهده شده ، تأیید کردند که "شوک های تقاضا در بازار ETF به تغییرات غیرقانونی برای اوراق بهادار اساسی تبدیل می شوند. "

برای ایجاد این بدنه از تحقیقات ، ما تصریح می کنیم که دلیل اصلی تحریف و معکوس این است که برخی از ترکیبات ETF در معرض شوک های کلان به همان شیوه و یا به همان اندازه - همسالان خود قرار نمی گیرند. ما این نمایندگان را "خارجی" می نامیم. ما می دانیم که لیست افراد خارجی می تواند به عنوان تابعی از ماهیت شوک کلان تغییر کند. اما در نهایت ، هرچه ترکیبات متفاوت تر از یکدیگر باشند ، فرصت های بیشتری برای تحریف وجود دارد.

ما نشان می دهیم که این ناهنجاری ها فرصتی آلفا را برای انتخاب کنندگان سهام که می توانند بین شوک های سیستماتیک و تحریف قیمت های محور ETF تمایز قائل شوند ، ایجاد می کند. میانبر عملی که ما پیشنهاد می کنیم این است که بر رفتار ترکیبات خارجی در مورد پرش های قابل توجه در حجم ETF تمرکز کنیم. این رویکرد با هر چیز دیگری که در ادبیات پیدا کرده ایم متفاوت است. به عنوان مثال ، براون و همکاران.(2018) سهام را بر اساس حجم ETF محور مرتب کرد ، بدون توجه به اینکه آیا سهام معین یک فرد خارجی بوده یا خیر.

در نهایت ، در حالی که ما نقش محصولات شاخص را در بازارهای مالی تشخیص می دهیم ، نتیجه می گیریم که انتخاب کنندگان سهام ممکن است بتوانند تعداد افزایش سرمایه گذاران ETF را "انتخاب کنند" اگر بتوانند به دو سؤال ساده پاسخ دهند: چرا ETF فروش است و بایداین مؤلفه با آن فروش می کند؟

یک مطالعه موردی: داروسازی ، توییت هیلاری و احضاریه Valeant

به عنوان یک تصویر ، رفتار سهام مراقبت های بهداشتی و دارویی ایالات متحده را در سپتامبر 2015 در نظر بگیرید. بین 18 سپتامبر و 28 سپتامبر 2015 ، بخش مراقبت های بهداشتی بخش SPDR ETF (XLV) را در مقایسه ب ا-5. 4 ٪ برای S& P کاهش داد. 500. حجم ETF در این هفت روز معاملاتی به صدک 99 خود افزایش یافت ، در حالی که حجم S& P 500 در صدک 33 خود باقی مانده است. 5

به نظر می رسد که دو رویداد مهم ، بیشتر فروش سهام را در سهام مراقبت های بهداشتی سوق داده است. اول ، در 21 سپتامبر ، هیلاری کلینتون توئیت کرد که از طرحی برای محدود کردن "قیمت گذاری قیمت" توسط شرکت های دارویی رونمایی می کند. 6 (روز گذشته ، نیویورک تایمز مقاله ای را منتشر کرده بود که چگونه تورینگ دارویی به تازگی قیمت یک داروی صرفه جویی در زندگی را از 13. 50 دلار به 750. 00 دلار افزایش داده است. 7) دوم ، در 28 سپتامبر ، دموکرات ها در مجلس نمایندگان ایالات متحده سؤال کردندبرای احضار داروهای Valeant 8 برای اسناد مربوط به افزایش قیمت دارو. حجم XLV در آن روز به همه زمانها رسید.

هر دو این رویداد تهدید می کنند که بر درآمد بخش داروسازی فشار می آورد اما لزوماً برای سایر سهام مراقبت های بهداشتی نیست. اگرچه برخی از شرکت ها به طور مستقیم در خط آتش سوزی بودند ، اما تصور می کنیم که چگونه مقررات مربوط به قیمت گذاری داروهای انسانی بر شرکت هایی که داروهای حیوانات و واکسن ها مانند Zoetis یا تجهیزات پزشکی مانند Baxter Inteational ایجاد می کنند ، تأثیر می گذارد. 9 با این حال ، همه مؤلفه های XLV - بدون استثناء - در طی این هفت روز معاملاتی کنار گذاشته شدند.

داروهای دارویی درصد قابل توجهی را در کل نوسانات XLV نقش دارند. از یک طرف ، چنین سهام بتای بالا تمایل به حضور در مرکز فروشهای موضوعی با حجم بالا در این ETF دارند. از طرف دیگر ، سهام با بتا کم به XLV اغلب تحت تأثیر موضوع پشت فروش ، حداقل از دیدگاه اساسی قرار نمی گیرد. با این وجود ، آنها مانند کودک پرتاب شده با آب حمام ، کشیده می شوند. از این رو ، یک روش آسان برای شناسایی افراد خارجی در لیستی از ترکیبات ETF ، جستجوی سهام است که بتا کم برای ETF خود دارند.

در جدول 1 ، ما پنج سهام را نشان می دهیم که در 28 سپتامبر 2015 ظاهر می شدند اگر ما ترکیبات XLV را توسط ETF Beta خود قرار داده بودیم و 10 ٪ پایین را انتخاب می کردیم. همه افراد خارجی در مورد بحث و جدال قیمت گذاری مواد مخدر بودند.

Hailey Lynch ، Sébastien Page CFA ، Robert A. Panariello CFA ، James A. Tzitzouris Jr. & David Giroux CFA