اقدامات شرکتی و دستکاری سرمایه گذاران خرده فروشی در چین: تجزیه و تحلیل تقسیم سهام

ما گروهی از بنگاه های "مشکوک" را شناسایی می کنیم که از تقسیم سهام ، شاید همراه با سایر فعالیت ها استفاده می کنند تا به طور مصنوعی قیمت سهم خود را باد کنند. پس از شروع شکاف های مشکوک ، قیمت سهام به طور موقت افزایش می یابد و متعاقباً پایین تر از سطح پیش بینی آنها کاهش می یابد. با استفاده از داده های سطح حساب ، می فهمیم که سرمایه گذاران خرده فروشی کوچک در بنگاه هایی که شکاف های مشکوک را آغاز می کنند ، سهام خود را بدست می آورند ، در حالی که سرمایه گذاران پیشرفته تر قبل از اعلامیه های شکاف مشکوک موقعیت ها را جمع می کنند و در دوره PostsPlit می فروشند. ما همچنین می دانیم که خودی ها بلوک های بزرگی از سهام را به فروش می رسانند و با استفاده از سهام شرکت به عنوان وثیقه در مورد شروع شکاف های مشکوک ، وام می گیرند.

معرفی

تحت هدایت دانشگاهیان و متخصصان صنعت ، بازار سهام چین در دسامبر 1990 راه اندازی شد. تا سال 2015 ، با سرمایه گذاری در بازار دومین کشور بزرگ در جهان بود. در حالی که رشد آن چشمگیر بوده است ، بازارهای سهام جوان در حال رشد در برابر قسمت های دستکاری قیمت آسیب پذیر بوده اند. از حملات خرس در بازار سهام آمستردام در قرن هفدهم ، گرفته تا گوشه های بازار و استخرهای تجاری در وال استریت در قرن نوزدهم و اوایل قرن بیستم ، تنظیم کننده ها برای ماندن از دستکاری ها جنگیده اند و برای بازگرداندن ثبات و اعتماد به بازارهای مالی تلاش کرده اندبشر1 با این حال ، به نظر می رسد چنین درسهایی برای یادگیری سخت است و به راحتی فراموش می شوند. همانطور که اقتصادهای در حال توسعه در اواخر قرن بیست و یکم جهانی شده اند ، دستکاری قیمت یک اتفاق شایع در بسیاری از بازارهای مالی در حال ظهور بود (به عنوان مثال ، خانا و ساندر ، 1999 ؛ خواجه و میا ، 2005).

در این مقاله بررسی شده است که آیا شرکت های چینی قادر به دستکاری قیمت سهم خود با انجام گمراه کننده اقدامات شرکت هستند. دو عامل باعث می شود بازار چین به ویژه در معرض چنین رفتاری باشد. اول ، سرمایه گذاران خرده فروشی بر تجارت حاکم هستند و نزدیک به 90 ٪ از حجم معاملات روزانه در بورس سهام شانگهای (SSE) را تشکیل می دهند. 2 سرمایه گذار خرده فروشی کوچک تمایل به نسبتاً ناخوشایند دارند: تقریباً یک سوم از کل سرمایه گذاران خرده فروشی چینی فاقد آموزش دبیرستان هستند و یک نظرسنجی در سال 2014 گزارش می دهد که اکثر دهانه حساب های جدید توسط سرمایه گذاران که دارای مدرک دبیرستانی نیستند (گان و همکاران. ، 2015). دوم ، فروش کوتاه در بازار سهام A چینی به طور قابل توجهی محدود است. فروش کوتاه قبل از محدودیت های 2010 و 2016 ممنوع بود و فروش کوتاه نزدیک به 70 ٪ سهام را ممنوع اعلام کرد. این محدودیت های کوتاه فروش مانع از ورود داوران برای مقابله با اقدامات دستکاری شده می شود.

در این مقاله ، ما به این موضوع توجه می کنیم که چگونه خودی های شرکت ها از تقسیم سهام ، در ترکیب با سایر فعالیت ها استفاده می کنند تا به طور مصنوعی قیمت سهم خود را باد کنند. از بسیاری جهات ، تقسیم سهام یک وسیله نقلیه ایده آل برای دستکاری فراهم می کند. با توجه به اینکه این اطلاعیه ها توجه قابل توجهی را به خود جلب می کنند ، خودی ها انگیزه ای برای تقسیم سهام خود در هنگام داشتن اطلاعات مطلوب برای انتقال دارند. همانطور که در Grinblatt و همکاران بحث شد.(1984) و المازان و همکاران.(2008) ، تقسیمات می توانند در مدلهای کاملاً منطقی سیگنال های معتبر باشند زیرا افزایش نظارت مرتبط با تقسیم سهام می تواند برای شرکتهای دارای اطلاعات خصوصی نامطلوب باشد. با این حال ، در بازاری تحت سلطه سرمایه گذاران خرده فروشی ناخوشایند و در صورت محدودیت های فروش کوتاه ، تقسیم ها می توانند به طور موقت قیمت سهام یک شرکت را باد کنند. خودی های ناخوشایند با افق کوتاه یا نیازهای سرمایه فوری ممکن است از این فرصت برای فروش سهام یا بهره مندی از راه های دیگر استفاده کنند. مفهوم ما در مورد دستکاری با شکاف ها با Benabou و LaRoque (1992) سازگار است ، که الگویی را ارائه می دهند که در آن خودی های دارای اطلاعات خصوصی پر سر و صدا اعلامیه های عمومی مغرضانه را برای دستکاری در قیمت سهام ایجاد می کنند.

دستکاری سهام طبق قانون اوراق بهادار چینی غیرقانونی و کلاهبرداری است (ماده 77). تحقیقات اخیر توسط کمیسیون اوراق بهادار و نظارتی چین (CSRC) ، که معادل کمیسیون اوراق بهادار و بورس ایالات متحده است ، نشان می دهد که تقسیم سهام یک تاکتیک رایج است که توسط دستکاری ها برای جلب منافع سرمایه گذار خرده فروشی استفاده می شود. 3 مجازات های جنایی و مدنی پرهزینه است. در یک پرونده عالی دادگاه ، شیانگ زو ، مدیر صندوق پرچین شرکت سرمایه گذاری Zexi ، به یک دوره زندان 5 و نیم ساله محکوم شد و به دلیل توطئه با مدیران برای اعلام شکاف ، 11 میلیارد یوان چینی جریمه پرداخت کردو به طور همزمان معاملات شستشو را با استفاده از حساب های تجاری غیرقانونی انجام دهید. تجزیه و تحلیل ما نشان می دهد که استفاده از تقسیم سهام در رسوایی Xiang Xu یک حادثه منزوی نبود. 4

ما با استفاده از اطلاعات قبلی برای شناسایی نمونه ای از شکافها در بورس سهام شانگهای و شنژن شروع می کنیم که ممکن است بر اساس شرایط غیرمعمول پیرامون اعلامیه های آنها ، ظن ایجاد کند. اگرچه اطلاعات مورد استفاده برای شناسایی این تقسیمات "مشکوک" در زمان اعلام تقسیم در دسترس عموم بود ، اما تردید است که سرمایه گذاران خرده فروشی چینی مجهز به دسترسی و تفسیر این علائم هشدار دهنده بودند. این نمونه از شکاف های مشکوک ، مواردی را که توسط شرکت های دولتی (SOE) ساخته شده است ، مستثنی نمی کند زیرا مدیران منصوب دولت آنها تمایل به مشوق های شغلی قوی سیاسی دارند که باعث می شود در دستکاری در قیمت سهام خود ، بسیار پرهزینه باشد. 5

از این نمونه از شرکت های غیر دولتی، ما نمونه را بر اساس ویژگی هایی طبقه بندی می کنیم که احتمالاً با احتمال بالاتر تبانی خودی ها برای افزایش مصنوعی قیمت سهام شان مرتبط است. ابتدا، ما اعلان های تقسیم سهام خارج از دوره های اعلام تقسیم سنتی یا پس از عملکرد ضعیف اخیر سهام را بررسی می کنیم. اعلامیه های اخیر مشکوک هستند زیرا یک منطق رایج برای تقسیم سهام، بازگرداندن قیمت سهام به محدوده معاملاتی بهینه است، معمولاً پس از یک دوره افزایش شدید قیمت (بیکر و گالاگر، 1980). دوم، ما شرکت هایی را شناسایی می کنیم که به طور همزمان تقسیم سهام را اعلام می کنند و اقلام تعهدی بالایی را گزارش می کنند، که می تواند با دستکاری سود مرتبط باشد (تئو و همکاران، 1998a, b؛ Piotroski و Wong، 2012). 6 در نهایت، ما حدس می زنیم که افراد داخلی با انگیزه های قوی برای قیمت سهام خود به طور موقت بالا (اسپات، 2014) از تقسیم سهام برای دستکاری قیمت کوتاه مدت سهام استفاده می کنند. به طور خاص، ما داده هایی را در مورد انقضای قریب الوقوع قفل شدن سهام با محدودیت های تجاری که توسط سهامداران با نفوذ (یعنی سهامداران بزرگتر و سرمایه گذاران نهادی) در ماه های نزدیک به تاریخ اعلام تقسیم سهام رخ می دهد، جمع آوری می کنیم.

شکل 1 یافته های اصلی ما را نشان می دهد. بازده های پس از شکاف های مشکوک یک الگوی بازگشت غیرعادی U شکل معکوس را نشان می دهند. بازده های تنظیم شده اندازه خرید و نگه داشتن تقسیم های مشکوک تا سومین ماه پس از اعلام تقسیم، 10% مثبت است، اما در عرض 18 ماه به سطح پیش اسپلیت برمی گردند.

بازده مثبت اولیه و به دنبال آن معکوس شدن بعدی یک ویژگی متمایز است که دستکاری بازار را از سایر رفتارهای فرصت طلبانه جدا می کند. به عنوان مثال، تقسیم های غیر مشکوک نیز یک واکنش مثبت اولیه بازار و یک رانش متوسط رو به بالا را تجربه می کنند، اما تغییری متعاقب آن وجود ندارد. رفتار پس از اعلان تقسیمات غیر مشکوک منعکس کننده شواهد موجود در ایالات متحده است و حاکی از واکنش کم به اطلاعیه های شرکت است (دانیل و همکاران، 1998). 7 زمان بندی این تقسیم ها ممکن است فرصت طلبانه باشد، زیرا ممکن است زمان اعطای اختیار و معاملات پیش بینی شده خودی را منعکس کند (Devos et al., 2015). با این حال، عدم برگشت بازده نشان می دهد که افزایش قیمت اولیه دائمی بوده و بنابراین بعید است که منعکس کننده دستکاری بازار باشد.

آزمایشات اضافی شواهدی از رابطه بین توجه سرمایه گذار خرده فروشی و افزایش موقت قیمت و الگوهای معکوس در بین شکافهای مشکوک ارائه می دهد. ما بازده های شدیدتر از تقسیمات مشکوک را برای سهام و تقسیم سرمایه های کوچک مشاهده می کنیم که سطح قیمت اسمی را زیر 10 دلار کاهش می دهد. این الگوهای مشروط مطابق با ترجیح خرده فروشی مشاهده شده برای سهام و سهام کوچک با سطح اسمی پایین است (لی و همکاران ، 1991 ؛ کومار و لی ، 2006). علاوه بر این ، به دنبال Hirshleifer و همکاران.(2018) ، ما تقسیمات مشکوک شرکت ها را با کدهای لیست "بدشانس" بررسی می کنیم زیرا شواهدی وجود دارد که نشان می دهد برخی از سرمایه گذاران خرده فروشی به دلیل خرافات عددی از این سهام جلوگیری می کنند. در میان این تقسیمات مشکوک "بدشانس" ، هیچ الگوی قابل توجهی در حال اجرا و معکوس وجود ندارد.

In contrast, large accounts (>5 میلیون دلار RMB) پس از اعلام تقسیم ، فروشندگان خالص هستند و به ویژه در فروش شکاف های مشکوک تهاجمی هستند. به نظر می رسد که حساب های بزرگ اطلاعات خصوصی در مورد اعلامیه های تقسیم شده قریب الوقوع دارند زیرا آنها سهام را در همه نوع شکاف ها تقریباً یک ماه قبل از اعلامیه تقسیم عمومی جمع می کنند. در حالی که هویت حساب در نمونه ما ناشناس است ، شواهد ما یافته های اخیر را نشان می دهد که حساب های بزرگ آگاه هستند و به تعلق به خودی های شرکت مظنون هستند (چن و همکاران ، 2019). الگوی مستند سرمایه گذاران بزرگ که قبل از اعلامیه و فروش سهام در دوره Postsplit خریداری می کنند ، مطابق با یک استراتژی پیشرفته برای بهره برداری از بازرگانان بازپرداخت مثبت است (De Long ، Shleifer ، Summers ، and Waldmann ، 1990 ؛ Pearson et al. ، 2021).

بررسی دقیق از ویژگی های حساب نشان می دهد که خریداران خرده فروشی شکاف های مشکوک احتمالاً از نظر مالی کمتری دارند (کالویت و همکاران ، 2007 ، 2009 ؛ ون روویج ، لوزاردی ، و آلسی ، 2011). خریداران شکاف مشکوک دارای مانده حساب های کوچکتر هستند ، اخیراً حساب معاملات خود را باز کرده و عملکرد بازگشت بدتری را تجربه کرده اند. خریداران تقسیم شده مشکوک نیز تمایل به تجارت بیشتر دارند و به احتمال زیاد مرد هستند ، که نشان می دهد آنها می توانند بیش از حد بیشتر باشند (Barber and Odean ، 2000 ، 2001).

همانطور که قبلاً ذکر شد ، از آنجا که هزینه های مرتبط با استفاده از شکاف به سیگنال به دروغ وجود دارد ، خودی ها فقط در صورت بالا بودن مزایا در این فعالیت شرکت می کنند. ما بررسی می کنیم که خودی ها و سهامداران بزرگ از فرصت قیمت سهام تورم برای باز کردن سرمایه استفاده می کنند. به دلیل محدودیت های دقیق فروش نظارتی ، خودی ها در چین تمایل به استفاده از معاملات خارج از کشور برای آرامش محدودیت های مالی و دور زدن تشخیص توسط تنظیم کننده ها دارند. 9 ما گمان می کنیم که خودی ها گاهی اوقات با صندوق های تامینی همکاری می کنند و از اطلاعیه های تقسیم شده برای ایجاد شرایط مطلوب برای فروش بلوک های بزرگ سهام خارج از کشور استفاده می کنند و از این طریق محدودیت های فروش سهامدار را دور می زنند. مطابق با فرضیه ما ، معاملات بلوک به احتمال زیاد در مورد اعلام شکاف مشکوک با انقضاء قفل قریب الوقوع اتفاق می افتد. با این حال ، هیچ ارتباط معنی داری بین معاملات بلوک و اعلامیه های تقسیم ، بدون قید و شرط وجود ندارد. ما همچنین گمان می کنیم که خودیها و سهامداران بزرگ از اعلامیه های تقسیم شده برای تورم قیمت سهام خود به منظور به دست آوردن وام های تعهدات سهام استفاده می کنند. از آنجا که این وام های تحت حمایت سهام است که توسط سهام وثیقه می شوند ، خودی ها می توانند وام های بزرگتر را در صورت بالا بودن قیمت سهام آنها تضمین کنند. ما افزایش قابل توجهی در درصد وام های تعهد سهم بلافاصله در مورد اعلام شکاف های مشکوک که همزمان سطح بالایی از تعهدی را گزارش می کنند ، می یابیم.

داستان دستکاری ما حاکی از آن است که خودی ها عمداً قیمت سهم خود را باد می کنند ، اما یک دیدگاه جایگزین این است که سرمایه گذاران به سادگی شکاف های نادرست را نادرست می کنند (Birru and Wang ، 2016). در حالی که این تفسیر دشوار است ، رد می شود ، مقالات خبری از حکایات و نکات ناشناس که استفاده از تقسیم سهام را برای تسهیل فروش سهام توسط خودی ها مستند می کند ، گزارش می دهد (به پیوست C مراجعه کنید). برای ارائه شواهدی در کانال دستکاری بالقوه دیگر ، ما نمونه ای از ارسال های صفحه پیام را در مجمع محبوب سهام GUBA Eastmoney Guba به دست می آوریم. برآوردهای مربوط به رگرسیون پواسون افزایش قابل توجهی در فعالیت هیئت مدیره پیام در دو هفته قبل از اعلام یک شکاف مشکوک نشان می دهد. اگرچه شواهد و مدارک غیرقابل تحمل است ، اما با یک تلاش هماهنگ "پمپ و زباله" که از شکاف ها به همراه سایر فعالیت های مشکوک استفاده می کند ، سازگار است.

سرانجام ، ما توجه می كنیم كه تقسیم سهام اقدامات شرکتی درون زا است كه تمایل به همراه با انتشار درآمد ، انتخاب سود سهام و سایر اطلاعیه ها دارند. به همین ترتیب ، ما نمی توانیم بگوییم که تقسیم سهام به خودی خود تنها ابزار دستکاری است ، فقط این که آنها یک ابزار در ابزار دستکاری ها هستند. با این حال ، ما می توانیم تقریباً تأثیر تقسیم سهام را بر روی سرمایه گذاران خرده فروشی نسبت به ویژگی های مشکوک ، اخبار درآمد و اعلامیه های سود سهام ارزیابی کنیم. برای انجام این کار ، ما ابتدا بازده های اضافی جایگزین را در مورد اعلامیه های شکاف مشکوک با تطبیق شکاف های مشکوک به نمونه ای از بنگاه های غیرقانونی با اندازه مشابه محاسبه می کنیم که همچنین همان ویژگی مشکوک ، شگفتی های قابل مقایسه با تجربه را به نمایش گذاشت یا اعلامیه سود سهام را انجام داد. این معیارهای جایگزین الگوی بازگشت غیر طبیعی غیر طبیعی به شکل U مشابه و گاه بزرگتر را ایجاد می کنند ، و نشان می دهد که یافته های ما به سادگی ویژگی های مشکوک ، شگفتی درآمدهای همزمان یا اقدامات سود سهام را منعکس نمی کند. دوم ، ما نمونه کامل سوابق حساب معاملات را برای همه سهام موجود در SSE از سال 2013 تا 2015 بررسی می کنیم و می دانیم که در حالی که سرمایه گذاران خرده فروشی به طور قابل توجهی بیشتر به خرید گویندگان تقسیم می شوند ، آنها به طور قابل توجهی خرید را در یک نمونه همسان از شرکت های غیرقانونی افزایش نمی دهند کهاز نظر اندازه مشابه بودند و تغییرات مشابهی در درآمد را تجربه کردند. ما بیشتر این احتمال را بررسی می کنیم که اعلامیه های سود سهام نیز می توانند توجه سرمایه گذاران خرده فروشی را به خود جلب کنند. با این حال ، اعلام سود سهام دوره ای یا افزایش سود سهام باعث بازده قابل توجهی نمی شود. همچنین ، سوابق حساب کاربری نشان می دهد که سرمایه گذاران خرده فروشی در مقایسه با یک نمونه همسان از بنگاه های دارای واکنش قیمت سهام مشابه به اعلامیه های درآمد و بازده های گذشته ، خرید در گویندگان سود سهام را به میزان قابل توجهی افزایش نمی دهند. به طور کلی ، به نظر می رسد که تقسیم سهام ویژه است: آنها بیشتر از این اقدامات دیگر شرکت ها توجه سرمایه گذاران خرده فروشی را به خود جلب می کنند.

تجزیه و تحلیل در این مقاله به ادبیات رو به رشد در مورد رفتار دستکاری در بازارهای توسعه یافته و کمتر توسعه یافته کمک می کند. 10 ویژگی اصلی دستکاری در بازار ، الگوی قابل پیش بینی واژگونی قیمت است. به عنوان مثال ، خواجه و میا (2005) سوابق معاملاتی کارگزاران در بورس اوراق بهادار پاکستان را بررسی می کنند و معاملات شستشو را که باعث افزایش موقت قیمت و الگوهای معکوس می شوند ، شناسایی می کنند. در بازار ایالات متحده ، دستکاری در بسته شدن قیمت ها از فعالیت های "pegging" و "تکیه دادن به نوار" نیز معکوس های قابل پیش بینی ایجاد می کند. 11 در چین ، چن و همکاران.(2019) شواهد محکمی در مورد دستکاری در مورد محدودیت قیمت پیدا کنید. 12 آنها نشان می دهند که سرمایه گذاران بزرگ با تهاجمی تجارت می کنند تا قیمت ها را برای رسیدن به محدودیت معاملات افزایش دهند تا پس از آن با قیمت های بالاتر به سرمایه گذاران خرده فروشی ساده بفروشند. تمرکز ما بر اقدامات شرکتی که به دستکاری کمک می کنند ، تحقیقات ما را از کار موجود متمایز می کند. با استفاده از اطلاعات قبلی ، ما گروهی از بنگاهها را شناسایی می کنیم که در شرایط مشکوک شکاف ها را آغاز می کنند و نشان می دهند که این سهام متعاقباً قدردانی موقت قیمت و معکوس را تجربه می کنند.

مقاله ما همچنین به شواهد بین المللی در مورد استفاده از تقسیم سهام می افزاید. مقالات همزمان همچنین واکنشهای مثبت در بازار را برای تقسیم اعلامیه ها در چین پیدا کرده اند (Fang et al. ، 2015 ؛ Cui et al. ، 2019). در بازار ویتنام ، نگوین و همکاران.(2017) واکنش های مثبت در بازار و افزایش حجم در اطراف اطلاعیه های تقسیم شده ، که معتقدند با تجارت غیرقانونی خودی سازگار است ، پیدا کنید. در مقابل ، ما روی دوره پس از اعلام تمرکز می کنیم و قدردانی موقت قیمت و وارونگی را در بین شکاف های مشکوک نشان می دهیم. 13 اگرچه شواهد مربوط به شکاف های مشکوک برخلاف شواهد ایالات متحده در مورد کمبود سهام به تقسیم سهام و سایر اطلاعیه های شرکت است ، اما رفتار پس از آن از تقسیمات غیر مشکوک از نزدیک شبیه به شواهد ایالات متحده است که در Ikenberry و Ramath (2002) شرح داده شده است. 14