روندهای اخیر در فعالیت تجارت و کیفیت بازار

ما روند صعودی شدید را در فعالیت های تجاری اخیر و همراه با تغییرات در کارآیی بازار کشف می کنیم. گردش مالی بالاتر با معاملات کوچکتر مکرر همراه است ، که به تدریج بخش بیشتری از حجم معاملات را با گذشت زمان تشکیل داده اند. شواهد نشان می دهد که کاهش سکولار در هزینه های معاملات بر روند گردش مالی تأثیر گذاشته است. گردش مالی بیشترین میزان سهام را با بیشترین سطح دارایی های نهادی افزایش داده است ، و این نشان می دهد که سرمایه گذاری حرفه ای به عنوان یک عامل اصلی در روند گردش مالی است. آزمون های نسبت واریانس نشان می دهد که معاملات نهادی بیشتر تجارت مبتنی بر اطلاعات را افزایش داده است. نوسانات داخلی کاهش یافته و قیمت ها در سالهای اخیر با پیاده روی تصادفی مطابقت بیشتری دارند. حساسیت گردش مالی به بازده های گذشته افزایش یافته است و پیش بینی مقطعی بازده به طور قابل توجهی کاهش یافته است ، و نشان می دهد استفاده گسترده تر از استراتژی های معاملاتی کمی که قیمت اوراق بهادار کارآمدتر را فراهم می کند.

معرفی

فعالیت تجاری شدید جنبه ای آشکار از بازارهای مالی است. به عنوان مثال ، وب سایت بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) گزارش می دهد که نرخ گردش مالی سهم در NYSE در سال 2008 بیش از 100 ٪ است ، که مربوط به حجم بیش از 800 میلیارد سهم است. سرمایه گذاری های عمومی برای این معاملات چندین میلیارد دلار پرداخت کردند. در آدرس ریاست جمهوری انجمن مالی آمریکا ، فرانسوی (2008) نشان می دهد که هزینه کشف قیمت از طریق معاملات در سال 2006 حدود 99 میلیارد دلار بوده است. 3

فعالیت تجارت در سهام نه تنها در سطح بالایی است ، بلکه طی چند سال گذشته نیز به طرز چشمگیری افزایش یافته است. 4 میانگین گردش مالی ماهانه با وزن (در NYSE) از ابتدای سال 1993 تا پایان سال 2008 از حدود 5 ٪ به حدود 26 ٪ افزایش یافت و میانگین تعداد معاملات روزانه در همان دوره حدود نود برابر افزایش یافت. 5 هدف از این مقاله ، بررسی تجربی این تغییرات قوی و همراه با تغییرات در کارآیی بازار است. اگرچه بررسی یک الگوی غیرمعمول در تجارت و تغییرات همراه در اقدامات کارآیی بازار به خودی خود ارزشمند است ، اما مطالعه ما اهمیت بیشتری به دست می آورد زیرا تحقیقات اخیر نشان داده است که افزایش در فعالیت تجارت با کاهش هزینه سرمایه سهام همراه است. 6

مطالعات سری زمانی قبلی در مورد حجم انجام شده است که بسیاری از آنها بر پیوندهای معاصر بین حجم و سایر متغیرها مانند بازده و نوسانات متمرکز شده اند. به عنوان مثال ، تعدادی از مقالات تجربی ارتباط مثبت بین حجم و تغییرات قیمت مطلق را ثبت کرده اند (به کارپوف ، 1987 ، شورت ، 1989 ، گالنت و همکاران ، 1992 مراجعه کنید). سایر مقالات گزارش های تقویم را از نظر حجم گزارش می دهند. Amihud and Mendelson ، 1987 ، Amihud and Mendelson ، 1991 دریافتند که حجم در بازار باز است ، در حالی که فاستر و ویسواناتان (1990) یک الگوی حجم داخلی U شکل را نشان می دهند و همچنین می دانند که حجم معاملات در روزهای مختلف کمتر است. Lakonishok و Maberly (1990) مشاهده می کنند که حجم از موسسات کوچکتر است اما حجم سرمایه گذار فردی در ابتدای هفته بزرگتر است. در جریان دیگری از تحقیقات ، کمپبل ، گروسمن و وانگ (1993) و لورنته ، میشلی ، سار و وانگ (2002) رابطه پویا بین بازده و سطح حجم را تجزیه و تحلیل می کنند.

در این مقاله روند فعالیت معاملات و تأثیر این روند در اقدامات کارآیی بازار بررسی شده است. هزینه های معاملاتی قابل ملاحظه ای کاهش یافته است و این کاهش در روند حجم نقش دارد. به عنوان مثال ، فرانسوی (2008) و Chakravarty ، Panchapagesan و Wood (2005) استدلال می کنند که کمیسیون های نهادی با گذشت زمان کاهش یافته است ، و مشهور است (به عنوان مثال ، وتر ، رول و Subrahmanyam ، 2001) که گسترش پیشنهادات دارای پیشنهادات استهمچنین به میزان قابل توجهی کاهش یافته است. علاوه بر این ، ظهور فناوری باعث شده است تا موسسات بتوانند تجارت خودکار الگوریتمی را انجام دهند (هندرسوت ، جونز و منکولد ، 2008) و حساب های کارگزاری آنلاین باعث شده است تا تجارت برای سرمایه گذاران خرده فروشی آسانتر شود. با هزینه های پایین تر معاملات ، تقاضا برای فعالیت معاملاتی بالا رفته است و با ظهور فناوری ، مبادله ها برای داشتن حجم معاملات بزرگ آسان تر شده است.

با این حال، درک این موضوع که اصطکاک معاملاتی کاهش یافته است، همچنان چندین سوال تحقیقاتی مرتبط با روند گردش مالی بی پاسخ باقی می ماند. به عنوان مثال، کدام نوع از سرمایه گذاران بیشتر به کاهش اصطکاک واکنش نشان داده اند؟یک احتمال این است که کارگزاری های آنلاین، هزینه های معاملاتی پایین تر، و "توهم کنترل" همراه آن (باربر و اودین، 2002) باعث تشدید تجارت توسط سرمایه گذاران خرده فروشی شده است. احتمال دیگر این است که معاملات نهادی (که احتمالاً ناشی از کاهش کمیسیون ها و اسپردها است) بیشتر روند گردش مالی را تشکیل می دهد. 7 عامل سوم ممکن ظهور تجارت الگوریتمی گسترده است. سایر عوامل تعیین کننده فعالیت معاملاتی، مانند پراکندگی نظرات و نوسانات ضمنی، ممکن است افزایش یافته و به روند کمک کنند. این تأثیرات احتمالی هستندنهمتقابل منحصر به فرد

یک موضوع مرتبط و مسلماً مهم تر، پیامدهای اقتصادی روند گردش مالی را در بر می گیرد. اگر این روند عمدتاً به دلیل سرمایه گذاری ناآگاهانه باشد، ممکن است بازار نوسانات بیشتری داشته باشد و در ترکیب اطلاعات کارآمدتر شود. از طرف دیگر، تجارت توسط نمایندگان آگاه تر ممکن است به تولید اطلاعات بیشتر و بازار کارآمدتر با کاهش نوسانات کوتاه مدت منجر شده باشد.

با انگیزه مشاهدات فوق، به سؤالات زیر می پردازیم: (1) چه الگوهای ریزساختاری با افزایش شدید گردش مالی همراه بوده است؟آیا این افزایش به دلیل تغییر در فرکانس تراکنش است یا اندازه معاملات یا هر دو؟(ii) چه کسی، در بین موسسات یا افراد، مسئول اصلی روند گردش مالی است؟(iii) آیا می توان تشخیص داد که چرا معاملات طبقات خاص معامله گر افزایش یافته است؟(IV) پیامدهای تغییر در فعالیت تجاری چه بوده است؟آیا معاملات مبتنی بر اطلاعات افزایش یافته است؟آیا کیفیت بازار افزایش یافته یا کاهش یافته است؟آیا احتمالاً به دلیل اقدامات صندوق های تامینی که بر اساس قابلیت پیش بینی بازده مقطعی معامله می کنند، در سطح مقطع گردش مالی و بازده مورد انتظار تغییراتی ایجاد شده است؟

ما این موضوعات را در چندین مرحله بررسی می کنیم. اول ، ما برخی از ویژگی های اساسی تجربی روند گردش مالی اخیر را ایجاد می کنیم. به طور خاص ، ما نشان می دهیم که حجم برای هر دو سهام بزرگتر S& P 500 و سهام کوچکتر غیر S& P 500 افزایش یافته است ، نشان می دهد که نه شاخص سازی و نه سرمایه گذاری در بازار مسئولیت افزایش فعالیت معاملاتی را ندارند. 8 ما همچنین مستند می کنیم که افزایش گردش مالی در اصل ناشی از معاملات کوچکتر و فرکانس بیشتر معاملات بوده است. سپس می پرسیم که آیا موسسات یا افراد در درجه اول مسئول افزایش گردش مالی هستند. ما می دانیم که سهام با سطح بیشتری از دارایی های نهادی بیشترین افزایش در گردش مالی را تجربه کرده است و این نشان دهنده نقش ایجاد کننده احتمالی برای موسسات است. علاوه بر این ، تغییرات در وسعت مالکیت (همانطور که توسط تعداد سهامداران اندازه گیری می شود) با تغییر در گردش مالی در سطح مقطع همراه نیست. براساس این فرض که تغییر در وسعت مالکیت در درجه اول منعکس کننده تغییر در مالکیت خرده فروشی پراکنده (بر خلاف مالکیت نهادی متمرکز) است ، این بیشتر به نقش نهادها در ایجاد روند گردش مالی اشاره دارد. علاوه بر این ، همبستگی سریال روزانه در عدم تعادل تجارت بزرگ بیشترین میزان سهام را با بیشترین میزان دارایی های نهادی افزایش داده است. از آنجا که سفارشات بزرگ به احتمال زیاد توسط موسسات مورد استفاده قرار می گیرد ، این یافته بار دیگر نشان می دهد که این تجارت نهادی است که منجر به افزایش اخیر حجم معاملات شده است.

در حالی که کاهش اگزوژن در هزینه های معاملات به دلیل پیشرفت های فن آوری و کاهش در اندازه کنه کاملاً مشهور است و بدون شک بر فعالیت معاملاتی تأثیر گذاشته است ، 9 نفر دیگر از عوامل شناخته شده دیگر به روشی سازگار با افزایش تجارت نهادی تغییر کرده اند؟ما این سؤال را با نگاهی به تغییر در پراکندگی پیش بینی تحلیلگران ، جریان صندوق سهام و نوسانات گزینه ای در نظر می گیریم. شواهد نشان می دهد که تغییر در این عوامل تعیین کننده در سالهای اخیر تقریباً به اندازه تغییر فعالیت های تجاری نیست و این عوامل تعیین کننده نقش بسیار متوسطی در توضیح تغییرات سری زمانی در گردش مالی دارند. این نشان می دهد که افزایش سکولار در نقدینگی و پیشرفت در فناوری معاملات عمدتاً مسئول افزایش معاملات است.

سرانجام ، ما به پیوند بین افزایش معاملات توسط موسسات و تشکیل قیمت می پردازیم. یک احتمال این است که موسسات در سالهای اخیر قادر به تجارت مؤثرتر با اطلاعات خصوصی هستند و از این طریق به افزایش کارایی بازار کمک می کنند. احتمال دوم این است که آنها قادر به تجارت مؤثرتر در مورد یافته های مربوط به پیش بینی بازده مقطعی هستند. شواهد از هر دو حدس پشتیبانی می کند. تجزیه و تحلیل ما از نسبت واریانس باز/بسته و بسته/باز (در امتداد خطوط فرانسوی و رول ، 1986) نشان می دهد که افزایش گردش مالی در واقع با افزایش معاملات مبتنی بر اطلاعات همراه بوده است ، و این افزایش بیشتر برای سهام با بالاترین سطح برجسته استاز دارایی های نهادی. علاوه بر این ، نوسانات داخلی کاهش یافته است و نسبت واریانس روزانه/روزانه نشان می دهد که قیمت ها در سالهای اخیر با پیاده روی های تصادفی نزدیک تر مطابقت دارند ، این نشان می دهد که افزایش فعالیت معاملاتی با افزایش کیفیت بازار همراه بوده است. علاوه بر این ، گردش مالی در سالهای اخیر برای بازگشت پیش بینی کننده هایی که به طور فزاینده ای در استراتژی های معاملاتی کمی استفاده می شوند که توسط صندوق های پرچین استفاده می شود ، حساس تر شده است ، با اشاره به نقش برجسته این نهادها در ایجاد الگوهای گردش مالی. این الگوی همچنین با کاهش پیش بینی بازده مقطعی همراه است. بنابراین ، به طور کلی ، مهمترین نتیجه گیری از تجزیه و تحلیل این است که افزایش فعالیت تجارت با افزایش کیفیت بازار همراه بوده است.

باقیمانده این مقاله به شرح زیر سازماندهی شده است. بخش 2 داده ها را توصیف می کند. بخش 3 شواهد اولیه در مورد افزایش فعالیت معاملات را ارائه می دهد. بخش 4 شواهدی را ارائه می دهد که نشان می دهد افزایش گردش مالی به دلیل افزایش تجارت نهادی است. بخش 5 ارتباط بین تجارت بیشتر نهادی و تشکیل قیمت را تجزیه و تحلیل می کند ، در حالی که بخش 6 نتیجه می گیرد.

قطعه قطعه

داده

دوره نمونه 1993-2008 به دلیل داده های تجارت و نقل قول (TAQ) از بورس اوراق بهادار نیویورک (NYSE) در سال 1993 در دسترس است. این نمونه فقط از سهام موجود در NYSE تشکیل شده است. این امر از جمع آوری حجم در مبادلات با پروتکل های مختلف معاملاتی جلوگیری می کند. 11

شواهد اولیه

شکل 1 گردش مالی ماهانه با وزن را برای سهام NYSE از سال 1993 تا 2008 شامل می کند. گردش مالی ماهانه برای هر سهام جداگانه از حجم معاملات CRSP بدست می آید و سهام آنها برجسته است. سپس یک میانگین با ارزش وزن با استفاده از سرمایه در بازار در پایان سال گذشته محاسبه می شود. برای بررسی نقش احتمالی نمایه سازی ، ما توطئه های جداگانه ای را برای سهام S& P 500 و غیر S & P 500 NYSE ارائه می دهیم. 14

علل بالقوه روندهای اخیر در الگوهای فعالیت تجارت

تجزیه و تحلیل تاکنون نشان می دهد که افزایش گردش مالی ناشی از معاملات همیشه کوچکتر است که بیشتر اوقات انجام می شود. چندین دلیل ممکن برای این امر وجود دارد (که متقابل نیستند). اول ، نقص بودن ، همانطور که اندازه گیری شده است ، به عنوان مثال ، با گسترش مؤثر ، ممکن است کاهش بیشتری برای معاملات کوچکتر نسبت به موارد بزرگتر به دلیل تغییرات برون زا در سهولت معاملات برای سفارشات کوچک (به عنوان مثال ، از طریق سیستم مستقیم NYSE) نشان دهد. 19

روند فعالیت تجارت و تشکیل قیمت

در بخش قبلی به شواهدی اشاره شده است كه نشان می دهد تجارت نهادی ، بر خلاف سرمایه گذاری خرده فروشی ، بیشتر مسئول افزایش چشمگیر گردش مالی در سالهای اخیر است. در این بخش ارتباط بالقوه بین چنین افزایش تجارت و تشکیل قیمت و مقطع گردش مالی و بازده بررسی شده است.

نتایجی که اظهار شده

گردش مالی سهم طی چند سال گذشته به طرز چشمگیری افزایش یافته است. ما آناتومی این روند صعودی قابل توجه را در فعالیت تجاری کل و تغییرات همراه در اقدامات کارآیی بازار بررسی می کنیم. افزایش معاملات با معاملات کوچکتر مکرر همراه است ، که به تدریج بخش بیشتری از حجم معاملات را در طول زمان تشکیل داده اند. به نظر می رسد که موسسات به جای سرمایه گذاران خرده فروشی نقش مهمی در روند حجم بازی کرده اند ، زیرا گردش مالی سهام دارد

منابع (71)

• س. نگل